孙宏斌蒙眼狂奔 谨防第三次跌倒

2017年8月31日晚，融创中国（1918.HK）发布的2017年中报显示：上半的合同销售金额达1088.5亿，同比增长94.2%。

2003年8月，孙宏斌曾经放言顺驰要超越万科。原话是“要超过在座的各位，包括王总”。王石回应“你不可能这么快超过万科，是不是要注意控制风险？” 王石不幸言中，2007年孙宏斌被迫贱卖顺驰。

这次挫折是孙宏斌人生的第二次跌倒。

另起炉灶之后，孙宏斌率融创急起直追：2011年合同销售金额居行业第18位，2012年升至第12位，2013年又进一位，2014年突入前10，2016年位列第7……

随着赶超对象越来越强大，融创进一步提高排名的难度看起来不小。不料峰回路转，融创在2017年7月“意外”吞下万达13个文旅项目，5897万平米土地储备之（可售面积4973万平米）。

正如王健林所言：“这些分布在一、二线城市的低成本可销售物业，将使融创财报合并收入和利润大涨，两年内，可助力融创进入房地产企业收入前两名。”

2016年，恒大的销售额是3731亿，万科是3622亿，位列行业前两名。鉴于恒大土地储备遥遥领先（2.76亿平米），而万科相对保守。融创首先赶超的对象多半是万科。

再次到达可以超越万科的地点，希望孙宏斌不要重蹈14年前的覆辙。

名不副实的“千亿军团”

2011年，融创中国192亿的合同销售金额仅为万科的16%。2013年达到万科的32%之后连续两年回落、低至26%，2016年又突然窜升至41%。

2017年上半年，融创合同销售额达1088.5亿，相当于万科的39.3%、恒大的44.6%。

奇怪的是，融创合同销售金额急起直追的同时，其营收与万科、恒大的差距却越来越大：

2011年融创、万科营收分别为106亿和718亿。融创相当于万科的14.8%、绝对差距为612亿；2016年融创、万科营收分别为353亿和2405亿，融创相当于万科的14.7%、绝对差距达2052亿之巨。

是否因为融创结转率过低所至？非也！

通常开发商每个项目都是独立核算的，只有在满足相关条件时该项目销售收入才会被结转为营收。而对于“是否附合结转条件”，开发商有极大操作空间。毕竟巨额现金已收入囊中，操控一下结转时点有何难？

账面已售未结转资金是个“蓄水池”，“进水”量等于合同销售金额，“出水”量等于每年结转的营收。在相当程度上，开发商能够凭“心情”调控营收。

从下图可以看到，2013年、2014年许家印有些急躁，结转率高达93%、85%，其后心态趋于平和，2016年结转率仅为57%。“股权大战”一度扰乱了万科管理团队的既定方针，万科2015、2016年连续两年结转率均高于恒大。

融创与万科、恒大完全不是一码事，2016年合同销售金额1506.3亿、营收353.4亿，直接计算出来的结转率仅为23%，2015年则为34%。

真相并非如此，融创“结转率”貌似很低的原因是大部分合同销售金额根本没有流入融创，而是滞留在联营/合营公司。

近年融创买买买的对象多为房地产开发项目公司，主要采取联营/合营模式。在联营模式下，融创持股不足50%，尽管发言权不小，却不当家、不做主。在合营模式下，融创持股超过50%，但绝对不是“一言堂”，不能“不见外”。

通俗地说，联营/合营公司都是“干儿子”。

2016年，“干儿子”们取得762.4亿元收入，融创仅按照“权益法”分享了8.36亿“应占联营/合营公司损益”。#纸上富贵#

2017年中期业绩发布会上，执行董事及行政总裁汪孟德称2017年销售目标由年初的2100亿提高到3000亿。但融创与真正的“千亿军团”仍有较大差距，以营收而论仍在“百亿军团”之列。

值得注意的是，融创对万达13个文旅项目有绝对控制权（非联营/合营），随着6300多亿销售金额陆续结转，融创营收确有机会赶超万科。#王健林说得对#

当“干爹”的滋味

无论如何，干儿子多也是件很牛逼的事，不过代价也不小。甚至以“性价比”而论，不见得比养亲儿子划算。

2012年起，联营/合营公司总收入相当于融创的93%；2016年，联营/合营公司总收入达762亿，相当于融创的216%；2017年上半年联营/合营公司总收入达融创的254%。在“干儿子”的簇拥之下，融创隐然成为“一线”房地产公司。

2013年投资活动资金净流出151亿（较2012年暴增98亿），次年投资净流出89亿。两年合计250亿净流出换来的是2014年末被投资公司120亿元的总资产（权益法入账）。

2013年、2014年，融创从全部联营/合营公司分享的“投资收益”加起来不过22.5亿。

2015年，在投资活动现金净流出125亿的情况下，期末被投公司账面值仅为153亿，期间应占联营/合营公司收益回落到16.9亿。

2016年，融创投资活动再次爆发，资金净流出达345亿，而期末被投公司账面值仅为346亿，期间应占联营/合营公司收益回落到13.6亿。

截至2017年6月30日，联营/合营公司账面值达654亿（中报未披露投资活动现金净流出），融创分享的是3.97亿亏损（好在不用掏现金）。

总体来讲，融创的干儿子坑爹不含糊！

造血能力不强，主要靠借

在融创参与乐视、收购万达文旅项目时，论证融创资金实力的主要依据有两点：2016年融创合同销售金额超过1500亿、2017年目标超过3000亿；截至2017年6月末，融创账面现金924亿。

如上文所述，融创合同销售金额数倍于营收，而剔除成本后经营活动所产生的现金净流量更是等而下之。

例如2016年，融创经营活动现金流入净额仅为46.2亿，相当于合同销售额（1506.3亿元）的3.1%，活活地差了两个数量级（2017年上半年融创合同销售金额达1088.5亿，中报未披露经营活动现金流入净额）。

2014年、2015年、2016年融创经营活动现金流入越来越少，各财年分别为167亿、159亿和46亿，合计372.8亿。而这三个财年投资活动现金流出净额分别为89亿、125亿和345亿，合计559亿。三年间经营、投资活动之间的缺口达186亿元。

不幸的是，融创的融资能力也有些不济：2013年融资活动现金净流入119亿元，其后两年的融资活动现金流居然是净流出的。2016年突然找到感（hou）觉(tai），融资活动现金净流入达592亿，期未账面资金一举增至698亿（其中23.5%受限）。

主营业务造血能力偏弱，经营活动现金流远不足以支撑大规模对外投资，融资能力突如其来的暴涨不仅救了驾还让融创一时风光无限。2017年，融创账面资金进一步增至924亿（其中25.4%受限）。

三种“负债率”

资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，即负债总额与资产总额的比例关系。

截至2017年6月30日，融创总资产、总负债分别为4238.7亿和3896.3亿，资产负债率为91.9%。

净资产负债率也称为“债务股权比率”，为负债总额与净资产的比值，反映债权人提供的资金与股东权益的相对关系，与杠杆倍数一样揭示了企业的“风险偏好”。

最后说说“资产负债比率”：以总贷款金额减账面现金当分子，以总资产当分母，得到的比值。分子小得不能再小，分母大得不能再大，比值看起来“小小滴”，难怪融创财报喜欢披露这个比值（其它揭示负债风险的比值需要投资人自己动手）。

三种负债率，资产负债率最平实，净资产负债率相当于“用放大镜看风险”，资产负债比率具有一定的“麻痹效用”，细思却有些牵强：

账面现金总额低于贷款总额的数值根本就是一个缺口，用“缺口”除以总资产，得出一个50%左右的比值，是想说明“资产雄厚，缺口只相当于总资产的一半”？但将近92%的总资产都是借的，谈何“雄厚”？

错过房地产行业最丰厚的“红利期”且巨头们完成原始累积，融创起步的确艰难。孙宏斌却一如既往地蒙眼狂奔，看来14年前超越万科的雄心从未熄灭。

靠并购“撑大”合同销售金额，跻身“一线”，但从营收、净利润、经营现金净流入等指标来看，融创连“二线房企”都有些许勉强（或者说质地不佳）。

2017年融创的两宗投资令人耳目一新，一是杀入非房地产领域、操控乐视系；二是白菜价拿下万达13文旅项目。即便投乐视的150亿打了水漂，一个文旅项目的毛利润即可轻松覆盖。

天降“好运”固然可喜可贺，但要警惕“反转”。《大学》里有句话：“言悖而出者亦悖而入、货悖而入者亦悖而出。”