泉源堂港股IPO：连锁药店难有新故事 烧钱扩张何时是头

几乎每个居民小区门口都有那么几家药店，国大、益丰全国广撒网，北方多见同仁堂(43.510, -0.16, -0.37%)，南方以大参林(40.060, 3.64, 9.99%)为主，西南出了一心堂(37.910, 2.29, 6.43%)、桐君阁，老百姓(48.900, 4.00, 8.91%)雄踞中部。除此之外，还有数不清中小型连锁药店和单店。

　　最新数据显示，截至2020年底，全国药店总数为55.39万家，连锁率超过56.50%。

　　随着前几年行业大并购的持续推进，四大市场化连锁药店的市场格局逐渐稳固。一心堂、老百姓、大参林、益丰药房(52.950, 4.07, 8.33%)，再加上国药旗下的国大药房一直稳居榜首，行业Top5合计占据59.7%的市场份额。

　　行业内的资本化方面，趋势也比较明确。港股对零售业务严重低估，但医药连锁在A股形成了自己独有的板块且关注度较高，所以无论是上述传统巨头，还是行业新贵漱玉平民(24.150, 0.92, 3.96%)、健之佳(77.600, 4.60, 6.30%)等，都选择在A股上市。事实上，在港股市场，你也基本上找不到连锁药店上市公司。

　　如今，有人反其道而行之。近日，以连锁药店为核心的成都泉源堂大药房连锁股份有限公司（简称“泉源堂”）披露招股书冲击港股上市。这背后，到底有着什么样的故事？

　　相传，泉源堂由川西名医李希臣1902年在成都创立。110年后，其后人李灿走上了传承之路。

　　2012年，在医药行业销售及管理岗位上摸爬滚打15年的李灿，与技术出身的电商从业人员陈洲华，合伙创立泉源堂。

　　靠着连锁药店、B2C电商及B2B供应链业务，公司创立3年即在新三板挂牌。到这里，前面的故事都没有太多新意。

　　转折发生在公司2018年从新三板退市之后。2019年-2020年，公司陆续拿下两轮融资，其中特别值得一提的是，中国最大型处方药生产商及肝胆用药生产商中国生物制药（01177.HK）持有公司33.39%的股份，且与公司开展多项业务合作。

　　同时，公司合并德酷（上海）信息技术有限公司及与梦同行团队，为医药零售商开展SaaS解决方案服务。

　　新三板退市3年之后，港股IPO之际，泉源堂再度交出家底，已然脱胎换骨。

　　截止目前，公司已经在成都、重庆、广州、上海、深圳等15个一线及新一线城市开设471家连锁药店。

　　但是，这还远远不够。2C方向，公司开展B2C电商及O2O业务；2B方向，有B2B的供应链业务，以及SaaS业务。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2020年，按每月每间药房平均订单数统计，公司在所有自营线上到线下（O2O）及线下零售药房中排名第一。

　　如果说泉源堂的连锁药店集中在一线和新一线城市，是想走高端化路线，避免行业内卷；那么，公司借助战略股东中国生物制药开展DTP业务（直接面向患者提供更有价值的专业服务的药房），则是想走专业化路线，以差异化竞争，试图在白热化的市场竞争中杀出一条血路。

　　本已阶层固化的连锁药店行业，突然有了新的尝试者，吸引了各路资本加入。和亚投资（重庆化医、中国医药(11.840, 0.32, 2.78%)、永太科技(46.810, -0.65, -1.37%)）、方正和生投资（方正系）、韩国KIP资本、海纳亚洲和中国生物制药争相入局，就是为了合力造出下一个益丰或健之佳。

　　近年，公司进入发展的快车道。2018年底，公司旗下仅有24家连锁药店，2019年、2020年以及今年以来的接近1年，公司连锁药店新增数量分别为84家、84家、218家。

　　发展更快的O2O业务，两年时间收入增加6倍以上，今年继续录得高增长；供应链业务收入两年翻倍；SaaS业务从无到有，今年前三季度收入近3000万元。

　　不过，狂飙突进之下，泉源堂的运营效率，也不可避免地出现下滑。

　　2019年、2020年及2021年前三季度，公司同店销售额增速分别为20.80%、63.92%、25.70%；同时，报告期内的同店毛利率出现下行趋势，2019年提升了7个百分点，2020年和2021年前三季度分别下降了3.7个百分点和2.6个百分点。

　　随着行业的发展，泉源堂的独特魅力正在逐渐消减。

　　首先，医药全渠道零售的概念，并无太多新意。现在，绝大部分的医药品牌，都可以直接或间接地进入电商或本地生活渠道，美团等平台甚至连简单的问诊也给你一并解决了。

　　在这种行业趋势下，泉源堂的竞争对手，从线下或线上的同行，变成了阿里健康、京东健康等平台型公司。流量、资源、盈利需求等各方面对比，均劣势明显。

　　如果不能看到长远，那么，就只能先顾好眼下。

　　2020年，行业全五市场份额合计59.7%，而泉源堂市场占有率仅为0.8%。要到多大的体量，公司规划的442模式（线下连锁药店、O2O、B2C分别占市场的40%、40%和20%）才能发挥最大的效能？

　　2018年-2020年及2021年前三季度，公司收入分别为5.76亿元、8.58亿元、12.49亿元、12.81亿元，净利润分别为-9343.1万元、-1.66亿元、-1.55亿元、-2.22亿元。

　　亏损，主要是因为逆势新开大量线下门店。公司新开连锁药店的成本为78万元/家，再加上整体运营效率有所下降，自然是会造成亏损加大。烧钱扩张什么时候才是个头？

　　况且，公司创始人与资方还存在对赌协议。如果泉源堂不能在2022年4月12日之前上市，中国生物制药将有可能收回赋予创始人李灿的投票权，他将有可能失去公司的实际控制权。