注册制背景下多举措推动新三板发展

全国中小企业股份转让系统有限责任公司 孙丽娟

　　注册制是资本市场发行制度的市场化改革。我国注册制改革是相对的、渐进的过程。全面注册制叠加转板机制，将使新三板面临新形势。新三板市场的稳健发展和功能的充分发挥，在自身深化改革的同时，亟需政策支持。

　　注册制是渐进的市场化进程

　　全面实施注册制，不仅是落实机制上的注册制，更是思想上深刻理解及管理上贯彻执行注册制。注册制是我国资本市场市场化改革的必经之路。从证券法理和国情出发，我国注册制的市场化是相对的、渐进的进程。

　　从理论上看，证券法律制度兼有任意法和强制法的双重特性。调整证券发行和交易总体上应当遵从民商法的私法自治原则，但因涉及公众投资人的利益，为保护交易安全和市场效率，又需要采用强行性规范手段干预市场。从实际国情看，我国证券市场的市场化基础、诚信体系、股权文化、规则制度、法治环境等资本市场软硬件与发达资本市场均有差距。从市场基础、生长土壤和外部发展环境来看，我国注册制的实施仍然会有、也需要具有中国特色的运行方式。在强调信息披露真实、准确、完整的同时，还需要强调严格把关信息披露质量，这是客观情况决定的务实必要之举。可以预见，我们资本市场的注册制将是相对于审核制的、渐进的市场化进程。在此过程中，证券市场由以政府单边治理为主逐渐向基于信息披露、市场各方有效组织和参与的共同治理方向发展。

　　新三板应全面实施注册制

　　全面实施注册制是新证券法规定的基本要求，也是国务院部署的资本市场改革的重要内容。新三板注册制改革是全面实施注册制应有之义。新三板实施注册制，必然与科创板、创业板和主板的注册制在审核理念、核心内容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露为核心，发行条件更加精简优化、更具包容性，将核准制下发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更严格、更全面、更精准的信息披露要求。这既是全面落实注册制的机制要求，也是新三板优质企业顺畅转板的制度需要。

　　新三板实施注册制，不仅是公开发行的精选层实施注册制，还包括新三板基础层和创新层。新三板基础层和创新层实施注册制，既有理论根据，也有实践基础。在证券法理论上，证券公开发行，通常意味着在中介机构的协助下，依照特别法程序，遵循公开和公正原则，符合发行条件的发行人以筹资为目的向社会投资人公开要约出售资本证券。依照发行股份与存量股份的关系，可将股票发行分为新股发行和原有股份供售。新三板基础层和创新层挂牌即属于原有股份供售，也应当纳入注册制框架。

　　新三板面临新形势

　　由于资本市场是对接投融资的平台，融资公司与投资者是最核心的市场要素。普遍处于发展早中期、规模较小的挂牌公司和较高的投资者门槛，使新三板市场情况不同于沪深市场：一是全市场总市值不高，挂牌公司数量多，普遍规模不大，股权集中度较高。截至2020年末，挂牌公司总数8187家，全市场总市值2.65万亿元。挂牌公司多达93%以上是民营企业，其中中小企业占比近90%。平均每家挂牌公司股本不足1亿股，市值不足4亿元。股东人数100人以下的挂牌公司占全市场比例超过85%。二是分化明显。既有经营业绩方面的明显差距，也有市值、流动性等市场表现方面的差距。既有基础层沉淀的大批经营指标有待提高、流动性不高的企业，也有营收和利润较高的创新层、精选层优质企业，甚至个别企业在市值和市场表现方面可媲美科创板、创业板公司。三是股票发行次数、融资规模、并购重组、交易量总体有待提高，与沪深市场相比差距较大。市场交易整体不够活跃，流动性有待进一步提升。成交额集中于精选层转板预期股票、创新层申报IPO或精选层股票、基础层偶发性交易股票这三类。

　　随着全面注册制的推行，新三板市场将面临新形势，出现一些新变化。全面注册制将使更多的企业拥有上市机会。叠加转板机制，短期内可能对新三板影响较大。沪深市场的高估值和高流动性，会吸引新三板优质企业IPO或转板。优质标杆企业转至沪深市场，会影响精选层市场规模的形成进程，同时使精选层头部股票出现高替代现象。随着上市公司供应量的不断增加，中国股市估值体系将会重塑，沪深股市的高估值情况会发生改变，新三板与沪深市场的估值差异将趋向收敛。如果新三板流动性得到进一步提升，与沪深市场的流动性差异收窄，转板上市的吸引力将会逐渐降低，类似我国台湾地区资本市场“柜转市”的发展历程，则精选层的稳定性会增强。同时，新三板在精选层示范作用的引领下会不断增强市场功能。

　　深化改革+政策支持

　　对于即将面临的新形势，深化改革、补齐短板、加快发展是新三板必要的应对举措。新三板落实金融供给侧结构性改革的重点，要紧紧围绕市场反映比较集中的关键性、方向性问题，比如买方力量与意愿不足、交易不活跃、产品单一、价格发现功能有待提高等长期以来存在的问题，加强顶层设计和落地实施。在增强买方力量与意愿方面，在积极拓展各类资金入市、扩大投资者规模的同时，有规划、有组织、有效果地打造和提升挂牌公司质量及财富效应是极其必要的。在提高交易活跃度方面，可以考虑在新三板市场普遍实行T+0当日回转交易，以及转板过程中持续交易不停牌。在丰富市场产品方面，借转板机制的东风，在新三板市场大力发展可转债等债券品种；积极培育精选层市场规模，打好发展衍生品的市场基础。全面注册制叠加转板机制之后的初期，精选层市场规模的建设路径要依靠股票数量的补充。可以通过进一步下沉市场服务、加强与区域股权市场及高新园区合作、大数据工具和智能估值的运用等方式，挖掘优质资源，及时补足市场力量。在价格发现方面，精选层公发过程中的询价对象，更精准于有意投资小规模市值股票的机构，以实现价格发现过程中买卖双方真正的充分博弈。

　　新三板的稳健发展及市场功能的充分、有效发挥，在全国股转公司自身不断深化改革的同时，需要政策的大力支持。比如降低投资者门槛，可经精准统计与测算，下调至能够基本保障日均稳定成交预期的精确金额。再如，新三板可借转板东风积极发展可转债，政府引导各类资金积极参与，以及政府可按对风投资金的支持政策给予投资新三板机构补贴和支持，政府扶持中小企业创新创业的各类资金能够向新三板企业倾斜，国企在招投标中给予新三板企业比照上市公司不同程度加分，以及为国有股在新三板交易提供便捷政策等。

　　总之，有党中央国务院对新三板的正确决策和中国证监会的坚强领导，有我国实体经济的雄厚基础和强大发展潜能，有千万民营中小企业的融资需求，有市场各方的积极参与及社会各界的大力支持，迎来注册制的新三板会更放光彩。