张忆东：港股是核心资产大牛市

兴业证券张忆东9月19日受邀请在香港出席“港股新机遇高峰论坛”暨2017「金中环」评选颁奖典礼，并发表主题演讲《港股牛市是核心资产大牛市》。他表示，港股牛市是核心资产的大牛市。中国经济步入转型新阶段，L型结构企稳，上市公司赢利开始新周期上行。在这样的大背景下，中国经济转型升级将驱动港股大牛市，目前处于底部的顶部。重点推荐金融股龙头，精选科技、消费升级领域有竞争力的核心资产。

以下是演讲全文：

本文主要介绍《港股牛市是核心资产的大牛市》，关键词一个是核心资产另一个是大牛市。如果没有基本面支撑的牛市，很难成为大牛市，只能是“伪牛市”或者是“反弹”。港股的基本面取决于中国大陆的经济，不论是中资股还是香港本地股都越来越多地融入到中国经济。那么，港股基本面大的趋势将是什么？是核心资产盈利步入新周期，具体而言，包括港股主要指数的权重股、A股的行业龙头公司以及美股中概股的龙头公司，这些为代表的上市公司的盈利已经确立了上行新周期。

第一部分我们将花较多时间来探讨港股这轮牛市的基本面趋势——上市公司盈利上行的新周期

盈利的上行新周期，并不等同于经济的上行新周期，坦率的说，我并不太认同中国经济开始启动一轮新的周期上行，关于经济新周期的定义太混乱，这里就不展开了。

我近年来一直强调的是，中国经济进入了转型新阶段，从而带来核心资产基本面的反转。去年下半年，我率先提出《港股开启新牛市》，其中作为第一条也是最重要的理由，我没有放北水南下，也没有放互联互通制度创新下的共同市场，我当时把中国经济软着陆、进入L型的“横”的阶段，上市公司盈利盈利反转，作为港股新牛市的最重要的理由。我们判断，无论是中概股龙头，还是具有全球竞争力的A股公司或者港股公司，他们的盈利都将伴随中国经济转型新阶段而开始进入反转的阶段。今年中国上市公司中报，令人欣喜地看到，我提前一年的判断得到了验证。港股指数成分股整体盈利增速，已经彻底摆脱了从2009年以来持续的下行阶段，开始向上走了。

现在需要关注的或者讨论的问题是，上市公司盈利能不能持续？是不是昙花一现？如果经济新周期被证伪，上市公司盈利上行的新周期还能不能继续成立？

我的答案是，港股投资，最重要的就是要立足基本面，但是，有些人把基本面等同于宏观经济的周期波动则是错误的，就算经济新周期被证伪，上市公司盈利上行的新周期仍将继续。我们接下来具体分析：

首先，要准确把握基本面，就要准确把握中国经济的主要特征。中国经济下一阶段大概率的特征是什么？我认为是稳中求进、转型升级，而不是大起大落，未来经济周期的波动将弱化，不再像九十年代和零零年代那样大起大伏。原因很简单，中国已经是世界第二大经济体，以人生来形容经济，现在中国经济正慢慢进入中年阶段，不再青春年少，心跳和脉搏放缓是正常的，但中年的人生依然精彩，现在中国经济的精彩在于转型，在于结构变化，特别是经济结构、产业结构以及行业竞争结构的优化，在于效率的提升，而这些变化带来了盈利新周期。

未来，如果纠结于实际GDP增速究竟是6%、6.5%还是7%，将更难对投资有帮助。未来，中国经济的周期将弱化，增速下台阶之后保持中低速、更稳健地运行。中国的名义GDP从2008年危机的低点到2009-2010年“四万亿投资”拉动的20%左右的高增长平台再持续下到2015年4季度6%的低点，这个阶段大的起伏之后，未来较长时间名义GDP将围绕6%到12%之间波动，实际GDP在6%左右徘徊。周期波动弱化，对股票投资的影响也弱化，指望过去那种依靠预测经济周期的大波动来赚钱的模式将非常困难。

其次，准确把握基本面，要立足中国经济转型的趋势，来把握上市公司盈利的趋势。事实上，不知不觉中国经济转型的趋势越发鲜明，体现这几个方面。经济结构转型，从2013年之后最终消费已经取代了资本形成，成为拉动GDP最强的驱动力。产业结构转型，从2014年以后，第三产业服务业对经济增长的贡献也明显超过了第二产业。制造业的投资底部企稳，不是2008年“四万亿投资”导致的飙升，而是伴随着经济出清、赢家通吃、效率提升而来的缓慢上扬。另外，伴随着供给侧改革导致的经济加速出清，上市公司的资产负债表已经明显改善。

前两周在北美交流路演，海外机构投资者对中国资产的看法和做法，总体上更加积极了，但是，对于中国经济谨慎乃至悲观的机构投资者依然大有人在，他们对于中国经济的信息跟踪比较滞后，他们的问题还是那些老一套的问题，比如，过度依赖投资而带来的经济和金融风险，中国债务问题，中国房地产泡沫问题和“鬼城”问题，人民币汇率等。我强调的是转型、转型、转型，在转型中解决问题，在发展中化解风险。

事实上，从中国经济转型成果相关的数据及图表可以看出，经济L型企稳，结构优化，龙头公司竞争力提升。供给侧改革为代表的供给结构调整，以及消费升级的需求结构调整，加速了经济出清的速度，加速了产业之间和产业内部的优胜劣汰，有利于行业竞争力强的龙头赢家通吃。

无论是港股、A股或者是中概股，他们多数是中国各个细分行业的龙头，受益于转型新阶段，其中，一方面传统行业龙头受益于供给侧改革，盈利反转，比如机械设备、水泥、有色金属、钢铁、煤炭从2015年开启的供给侧改革后，市占率不断地提升；而房地产的行业集中度在不断地提升，未来地产业不是做大蛋糕，而是分饼；另一方面， 新经济领域里面，也一样上演着结构优化、赢家通吃的时代主旋律，行业龙头相对于挑战者的优势越来越大。互联网龙头以前 的说法是“BAT”并立，现在百度被甩开了，现在说法是学会文武艺卖给A和T，腾讯和阿里巴巴的优势越来越大，已经将百度、网易、京东甩开。新经济不仅包括互联网龙头，还包括新兴消费模式，以及科技创新主导的智能制造。

另外，金融领域也在悄然发生竞争格局的改善，龙头公司的业绩增长开始脱颖而出。过去几年，金融自由化，保险牌照快速发放，旁氏理财的风险快速增长，而稳健经营保障性保险业务的龙头公司业绩增速反而弱于全行业。随着“保险姓保”的监管新思路，今年中国平安的中报业绩开始显著强于全行业。所以，盈利新周期，是立足于经济转型的新阶段，立足于核心资产竞争力提升。

第三，准确把握基本面，要分辨周期波动所导致的阶段性噪音。经济转型升级带来的盈利新周期是中长期基本面的主旋律，但是，今年周期波动是向上的噪音；明年周期波动可能是向下的噪音。今年房地产景气周期超预期，叠加了海外同步复苏，从而产生了“经济新周期的幻觉”，在盈利改善的中长期逻辑上是锦上添花。但总体来说全球经济今年的复苏依然是弱复苏，增长动能的持续性不足，而库存周期的波动就是今年日子好过一点、基数大了，明年要比今年弱一点，这就是周期弱化之后的噪音。今年经济复苏的周期动力叠加经济转型，带给港股、A股行情满满的正能量，而明年周期的力量则可能是负能量。重要的是准确把握中长期基本面趋势当乐观的时候，从而在市场一致乐观的时候不要太盲目；在市场对经济周期悲观的时候，不要恐慌，因为周期波动只是噪音。

具体分析今明两年的周期性扰动，一方面，指望净出口对中国经济有持续的强烈拉动是不现实的。净出口对今年中国经济的贡献度是超预期的，人民币去年和前年贬值的J曲线效应的释放，拥抱了美国、欧洲经济的复苏，特别是欧洲经济复苏是超预期的。但是，明年二、三季度，欧美经济很难向上超预期，货币政策正常化、债务压力、基数效应带来经济下行压力。

另一方面，明年欧美及中国经济如果不能继续超预期复苏，并不需要明显下行，就会对全球权益资产价格带来负面冲击。因为，现在全球投资者有很强的一致预期，就是“经济复苏仍弱，没有通胀，低利率的环境会较长时间内存在“，所以，”逢震荡就无脑买入”的被动型ETF以及跟踪指数的量化投资的资金规模越来越大，导致欧美股市自我强化、迭创新高。这样的情况下，明年特朗普的新政如果继续不达预期或者只是符合预期，欧美经济、地缘政治、油价、利率水平的变动带来不确定性，都会使得估值高于历史高点的欧美股市有负面冲击。这对于全球估值洼地的港股依然只是有惊无险，化解海外调整风险之后，港股将进一步获得全球配置型资金的偏好。

还有一个重要的周期性扰动因素，就是今年房地产景气是超预期的，而明年房地产调控的效果将体现。今年买内地的房子，不如买香港的内房股，内房股是兴业证券海外团队今年从年初以来持续重点推荐的。事实上，今年内房股的业绩和股价表现都大超预期，超预期的原因在于三、四线城市房地产的超预期繁荣，是棚户区改造的超强执行力。前两周我在北美，仍有海外投资者担忧房地产担忧“鬼城”，我说至少现在已经没有鬼城了，在2015年后全国的房地产市场都迎来一轮快速上涨，以棚户区改造的货币化作为抓手，启动了城镇化率进一步的加速提升，特别是，近几年高铁的大量修建，有助于大型城市群以及三、四线城市的房地产市场的厚积薄发。这一轮房地产景气的时间跨度比2008年后任何一轮房地产景气周期都更加有韧劲。即便如此，我仍要提醒大家留一半清醒留一半醉。

这一轮房地产景气，本质上是居民部门猛烈地加了一轮杠杆，债务、杠杆也随着房子一起从开发商手中转移到老百姓手中。资产负债表的腾挪，缓解了房地产业及其银行业的系统性风险，也正是因此，明年政府对于房地产调控的坚决性会更强了，对于经济阶段性回落的容忍度也更强了。所以，内房股整体性行情，明年上半年会遇到压力，所以应该活在当下，有持仓的就且涨且珍惜，但是，没有持仓而想要后知后觉来参与内房股行情的，则要立足长期逻辑和安全边际来精选了。

第四，准确把握基本面，要理解产业调控政策和金融调控政策将在未来数年进一步导致优胜劣汰、赢家通吃成为常态化，有利于核心资产盈利持续改善。为什么说是常态？一方面，经济增速在中低位徘徊，产业政策和金融政策会引发经济周期性折腾，但是难以改变GDP锯齿形波动的格局，相应地，各个行业，包括房地产行业的周期性波动会弱化，而变化来自于结构调整、转型升级，从而，优胜劣汰、赢家通吃。

再以内房股为例，明年在周期因素有下行压力的背景下，行情将回到分化、强者更强的正常逻辑，跟今年整体性的狂飙猛进是不同的。另一方面，金融监管环境、流动性的环境也与2012年至2015年不一样。2012年开始，全球的流通性非常的宽松，当时有一句话“梦想总要有，万一实现了呢”很时髦，因为那时经济趋势性下行，无风险收益率也在趋势性下行，所以能够讲故事，就很容易拿到便宜的钱，进行外延式并购，从而实现跨越式发展。但是，现在中国经济已经企稳，在转型新阶段，政府要做的就是化解风险，提高效率，因此，流动性环境将是不松不紧，既不要奢望继续放水来实现经济新周期，既不要担忧重蹈日本90年代简单粗暴地刺破泡沫的覆辙，大概率或者最优的金融政策选择只能是尽力为转型升级、提高效率提供相对平稳的流动性环境和政策预期，从而，用时间换空间，不断地消化泡沫、解决问题。

就像高估值的成长股一样，短期估值高是有问题，但是选择横盘整理，等待利润的快速增长来化解估值风险，中国经济转型新阶段也一定要提高效率，金融政策、产业政策、环保政策以及供给侧改革和国企改革，都有望加速了行业竞争环境的优化，有利于效率提升，有利于行业龙头企业的业绩持续改善。

第五，准确把握基本面，可以以史为鉴，当前中国经济转型新阶段更像美国上世纪八十年代，是新的繁荣周期的孕育阶段。美国九十年代是一个大的繁荣，而八十年代的美国经济是降速下台阶后的徘徊阶段，通胀不温不火比七十年代低，比六十年代高，流动性环境也是属于中性。80年代美国股市上，标普500指数持续跑赢罗素2000指数，行业龙头的竞争力更强，股价的表现和盈利的表现也比全市场强，特别是好于大多数的小公司。八十年代的美国股市，能够跑赢标普500指数的都是各个行业的龙头，要么是因为利用科技创新，效率提升，成为有全球竞争力的企业，比如GE；要么是利用新的商业模式来满足经济转型的新需求，比如，麦当劳和沃尔玛。

和美国的80年代相似，今年中国核心资产的行情表现是一个预演，是顺应伟大企业兴起的新时代的预演！今年A股市场，比沪深300和创业板更牛的是行业龙头，我们选取每个行业市值前三位的企业编制的指数跑得非常最好；港股市场，代表龙头公司的恒生指数明显强于小盘股指数。未来，立足于中国上市公司基本面，立足于核心资产盈利上行的新周期，无论是港股、A股还是美股的中概股里面的各个行业龙头，都值得精挑细选，现在依然是立足长期进行展战略性配置的好时机。中国核心资产的大牛市才刚刚开始。

第二部分，对港股此轮牛市进行展望和预测，因为演讲时间有限，我简短地说几点结论。

第一个结论：目前港股行情已经处于牛市第一阶段的后期，依然会震荡向上，但是，颠簸增多。

港股从去年的18000点上涨到现在的28000点，涨幅显然符合牛市的定义。从估值的角度，恒指的静态估值也处于过去五年的高点，而指数点位也接近历史高位区域。

而我依然认为，港股牛市依然只是处于第一阶段的后期，处于底部的顶部，突破31000点之前都可以视为第一阶段，视为底部区域。从估值来看，与全球相比，后面无论是恒指或者是国企指数，无论是PE或者是PB指标都是估值洼地；跟港股过去三十年的估值区间相比，现在仍处于均值下方。更重要的是，港股盈利新周期已经确立，从2009年以来的业绩下行趋势已经被逆转。今年盈利驱动行情的趋势非常明显，未来核心资产盈利持续改善会继续提升港股行情空间。

第二个结论：伴随着港股市场的改革创新，港股新牛市行情有可能演绎成为超级大牛市行情。未来，港股估值水平有没有可能回到历史估值的上方区域？甚至回到零零年代估值顶部？有可能！但是，需要港股市场更见顺应中国经济转型升级的大趋势，对于中国转型新阶段的创新增长更具有代表性。而这要看香港金融中心的新发展，真的要看港股市场的制度性创新和改革。最重要的是，能在港股买到A股没有的好资产。

如果港股只是相同的资产比A股便宜，而没有其他的优势，那么坦率的说，也许4万点就是港股此轮牛市的极限。为什么？因为按照现有港股龙头公司，我们测算未来几年的盈利，再叠加一定程度的估值回升来测算指数空间，也就是这个空间。因为不改变港股市场的行业和公司构成结构，很难系统性提升估值中枢。

如果此轮港股行情是超级大牛市，投资者需要考虑的是，除了基本面的因素，下一阶段的增量资金问题，包括，一旦港股龙头估值跟A股接近的话，为什么“北水”还会继续大规模南下？另外，MSCI将A股纳入指数之后，外资如果继续“西水东来“，为啥不选择A股而选择港股，一定是因为港股的独特优势。

我认为这一轮港股新牛市有望演绎成为超级行情，是看好香港国际金融中心地位在中国经济转型新阶段的战略新定位，就是为“一带一路”国家战略服务、成为中国资本出海的桥头堡，以及为了满足这个战略定位而产生的港股市场制度性创新。最终，香港资本市场会顺应新的经济和金融形势，而形成上海和深圳所不具备的优势，那就是，中国的资金能够在香港买到全世界的好资产，或者是全世界的资金能够在香港买到全中国。否则的话，港股如果没有新的变化，大家在港股买的资产都可以在A股买到，而且A股有这么多的“韭菜”而享受估值溢价，那么港股就很难摆脱被边缘化的尴尬。

港股制度环境将改变，我对于2018年有望推出的创新主板充满期待，如果顺利的话，港股将吸引到更多的核心资产。核心资产的属性，可以反映牛市的级别和性质，代表中国经济转型升级的核心资产能够驱动超级行情。我举一个例子，就像2005年之前A股对中国经济当时的转型升级的代表性很差，不断被边缘化；但是，随着2006年港股代表性的龙头公司回归到A股上市，促成A股2006-2007年的超级大牛市行情。

现在以及未来数年，代表中国经济转型升级最有活力的领域在于消费升级和科技创新，这个领域很多的龙头公司在美国上市，而创新主板将有助于这些龙头公司回归到港股。一方面，中国经济现在消费升级的需求强烈 ，对应庞大的新的消费需求， 14亿人口，人均GDP是8123美元，东部沿海的人均GDP是1.5万美元已经跨越了中等收入陷阱，所以，以互联网消费为代表新经济新消费持续高增长，但是，龙头公司都在境外上市，无论是阿里、百度或者是学而思，短期想回到A股很难，但是有了创新主板，ADR回到香港发行HDR是可行的。另一方面，中国的科技创新相关的新兴企业很多，创新板有助于吸引优质创新型企业到港股市场实现快速上市，发挥资本市场优势。

除了中国的核心资产以外，港股的创新主板有望吸引海外好公司来香港上市，从而，真正实现为“一带一路”服务的国际金融中心，将受益于全球资金的重新配置。比如， 吸引“一带一路”相关区域的龙头公司，比如沙特阿美，甚至欧美代表性的公司来香港上市。如此，香港股市就产生了新的定位，就会成为真正意义上的中国国际板，而且是境内金融中心不可取代的角色。如此，未来数年港股市场将更加受益于全球资金配置的风水轮流转，全球资金配置的这个图在2016年上半年给大家看过，新兴市场和发达市场相对配置的强弱关系，大概5-7年有一个轮回，过去的5年是新兴市场的资金流出，流向发达市场。

现在出现了转机，未来几年，随着中国经济转型升级，随着“一带一路”的推进，随着改革的推进，我们认为，现在以港股为主导的MSCI新兴市场指数里面的中国资产权重会持续提升，从30%持续上升，甚至可能达到50%。几年后，全球投资者会发现MSCI市场指数，DM市场指数主要是美国主导，新兴市场EM指数则是中国资产主导。现在全球80%以上的财富配在欧美市场，而未来资本的世界就是中、美的世界，现在全球资金对中国的配置是严重低配，未来将持续增加。因此，作为最便宜和代表经济创新升级的港股，将持续受益于“西水东来”。

第二部分做个小结，香港的制度环境的改革、创新，有助于港股市场迎来真正的大牛市。从去年我提出港股新牛市至今，港股的牛市表现亮丽，但是，我依然定义这是只是行情的第一阶段，甚至从成交量来看只能算是是被边缘化的牛市，到现在为止香港的成交金额依然只是A股的1/10。未来，随着港股制度环境创新，香港资本市场将真正成为中国股市的共同市场，成为跟沪、深交易所的成交金额会更加接近，所以，香港资本市场可以有更多的发展空间。

最后一部分，关于投资机会，由于时间有限，我更简单地说一下，我最要强调的投资主线是寻找具有全球竞争力的中国核心资产。

现在仍是战略性配置核心资产的布局良机。港股依然便宜；10月A+H型公司发布三季报，龙头盈利提升，将有望驱动市场。继续重点推荐金融股龙头，精选科技、消费升级领域有竞争力的核心资产。首先，从短期配置的角度，保险和银行龙头，在未来数月的表现更值得期待。当前港股中资银行股PB降至0.93倍，工、农、中、建行与A股的价差回升至20%以上；中资保险股PEV也下降较多。基本面反转趋势确定，优质大行受益于不良率企稳和净息差见底；保险龙头受益于保障型保险高增长和行业竞争格局的改善。其次，立足于中长期，继续看好在消费升级领域和制造业的科技创新领域的大机会，看好信息消费（电子、手游、互联网消费等）、教育、医药医疗、休闲娱乐等新兴消费，精选汽车、家电、家居、食品饮料等等中国传统消费行业里面具有全球竞争力的龙头。

最后，希望大家能够在这一轮港股行情中，把握大的趋势，核心资产盈利新周期的大趋势。而对于周期的波动进行逆向思维，当大家都一致乐观时候，适当的做理性的风险控制，但是在市场担心周期下行的时候，也许在明年上半年，大家要多一些勇敢，从而充分享受港股核心资产大牛市。