天目药业能否跳出重组滑铁卢

天目药业的第七次重组坎坷重重。过去七年，天目药业的6次重组均以失败告终，本轮重组中，天目药业将未来希望寄托于新标的安徽德昌药业股份有限公司（以下简称“德昌药业”）。不过，资产体量远大于天目药业的德昌药业，曾两度成为资本市场的猎物，但结果同样失败。二者重组后，控制权是否将易主、业绩补偿是否能兑现、会存在哪些财务风险，这些问题都悬而未决。

　　重组标的变更

　　多次重组失败让天目药业挂上了“重组专业户”的头衔。自2010年以来，天目药业以年均一次的频率进行了7次重组，此前6次均以失败告终，本轮重组依然充满诸多变数。

　　今年3月，天目药业停牌重组，两个月后，透露重组资产为海南伊顺药业有限公司（以下简称“伊顺药业”）。经过尽职调查、审计、评估后，伊顺药业控股股东与其他合作股东之间无法达成一致意见，天目药业与伊顺药业的重组停摆。随后，天目药业在一个月内快速物色到新标的，将与德昌药业重组。

　　天目药业于1993年在上交所挂牌上市，主营业务为原料药、中成药、西药、保健食品等产品的生产销售，旗下拥有珍珠明目滴眼液、铁皮石斛等一批特色产品。本轮的收购标的德昌药业是一家集中药材种植、生产、加工、科研、销售为一体的生产型企业，主营中药饮片产销。

　　天目药业董秘吴建刚表示，德昌药业拥有较好的盈利能力，可以为公司提供良好的原材料供应，实现产业链的上游延伸，加快整合优质产业资源。

　　天目药业一直希望借重组实现公司业绩逆转，被视为救命稻草的德昌药业是否能有此魔力？据了解，欣龙控股、香雪制药都曾有意收购德昌药业，前者计划出价2.32亿元收购70%股权，后者计划投资德昌药业饮品业务，收购60%股权。但这两次交易最终都未兑现。

　　在天目药业的标的资产变更中，备受质疑的一点是，既然能在短时间内迅速改变重组标的，天目药业之前应该与德昌药业有过接触，但问题在于如果德昌药业标的优于伊顺药业，为何不先选择德昌药业？针对上述问题，以及天目药业此前战略不断变化、对公司造成的影响、未来大健康产业具体发展方向等问题，北京商报记者致电天目药业董秘办公室被告知将采访提纲发至公司邮箱给予书面回复，但截至发稿并未收到相关回复。

　　是否构成借壳

　　从标的资产规模来看，远高于天目药业目前的状况。财报显示，去年，天目药业归属母公司所有权权益合计5897万元，德昌药业预估值约为3.6亿元，后者约是前者净资产的6倍。这也成为本轮重组中备受质疑的方面：德昌药业是否构成借壳。

　　在天目药业6月27日发布的重组预案中显示，公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买葛德州、孙伟合计持有的德昌药业100%股权，并募集配套资金，收购共作价3.6亿元，其中现金对价及股份支付对价各占50%。

　　根据预案，葛德州持有德昌药业80%股权，拥有绝对控制权。在资产总额、资产净额、营业收入各项指标上，德昌药业均超过天目药业100%。按照借壳新规规定，满足营业收入等5项任一指标超过上市公司100%以及公司控制权发生转移两个条件是被判定为借壳的必要条件。

　　财达证券投资银行总部董事、总经理向阳解释称，此次交易德昌药业资产和净利润指标超过上市公司的100%，但实际控制人的控制权并未发生变化，不构成借壳。一位不愿具名的分析人士表示，目前证监会对借壳监管较严，不排除天目药业曲线救国的可能。“即便重组成功后也不会马上以借壳的方式出现，最终还要看实际控制人会不会发生改变。”

　　本轮重组中另一个备受争议的点在于标的公司业绩承诺。根据股份补偿公式，葛德州承诺利润补偿的覆盖范围是业绩承诺的100%，最高补偿3.6亿元，即占支付对价的100%。但预案中“葛德州作为德昌药业惟一业绩承诺方的合理性”则显示，葛德州参与业绩承诺及承担补偿义务的对价比例，占上市公司购买德昌药业100%股权所支付对价的80%。

　　天目药业解释为，业绩补偿比例是100%，作为惟一业绩承诺人，三年合计净利润数总和1.3亿元全部由葛德州一人承担。对于同一业绩承诺前后表述不一致，天目药业回应为“我们回头研究一下，再检查一次”。

　　深陷经营危机

　　从天目药业近年财报可以看出，不管是产品销售还是业绩情况，天目药业一直处于危机状态。北京商报记者发现，天目药业共有包括明目液眼液在内的12款主要产品，其中包括薄荷素油在内的7种产品营业收入呈下滑趋势，部分产品下滑幅度高达60%。

　　天目药业解释为，股份公司的片剂、 颗粒剂、丸剂（水蜜丸、水丸、浓缩丸）、合剂（口服液）、糖浆剂（含中药提取）等在2016年进行全面GMP改造认证期间导致产品营业收入下滑。查阅天目药业2010-2016年财报数据可以发现，七年时间中，天目药业仅在2014年实现扣非后归属净利润为正值。

　　天目药业董事、总经理祝政在天目药业召开的关于重大资产重组媒体说明会上表示，2007年以来，公司控股股东几经易主，导致公司经营策略不断变化，核心战略规划无法延续；公司经营层特别是高级管理人员频繁更换，员工积极性和工作连续性受到影响；公司内部管理不够规划，产品的研发、生产、销售等停滞不前以及公司多年来一直致力于重组并购无果，无法注入优良资产等原因导致2007年以来天目药业处于盈利和亏损的边缘。

　　天目药业业绩并不乐观，2015年亏损2154万元，2016年因得到投资公司上海领汇清算分红以及政府给予的800多万元拆迁补偿勉强实现盈利，净利润为122万元。

　　业绩不佳已经成为天目药业的家常便饭。由于接连亏损，天目药业在2011-2013年间被ST，直到2014年公司因有些许盈利才得以摘帽。为避免长期ST而遭退市，天目药业选择变卖资产获取利润。2011年天目药业转让杭州天目保健品和杭州天目山铁皮石斛的股权；2013年，公司出售深圳京柏医疗设备、天目北斗以及天工商厦等公司股权。

　　一位不愿具名的分析人士表示，天目药业多年来一直陷于股东利益争夺，经营和产品没有明显变化，当前医药行业正面临两票制、药品一致性评价等大变革，天目药业未来恐面临巨大压力。新掌门人接手后提出转型大健康的口号，但天目药业想扭转颓势并非易事。“很多制药企业都在转型做大健康、保健品、功能饮料领域，公司应该在擅长的领域做相应大健康产业，企业品牌才能延伸过去。”