众安保险拟集资109亿港元 816亿港元估值谁买单？

备受资本市场关注的互联网保险公司众安在线（6060.HK）9月17日终于就其香港首次公开发行（IPO）召开记者会，宣布计划发售1.99亿股，招股价介于每股53.70港元至59.70港元（以发行价中位数记且不计超额配售），净集资约109亿港元，暂列下半年最大型新股首位。

本次全球发售共计1.99亿股（不计超额配售），其中95%为国际配售，其余5%为香港公开发售股份，全球发售完成后，发售股份将会占本公司经扩大已发行股本约13.84%； 软银作为基石投资认购约7191万股，将占发售股份约36.08%。相关股份公开发售期为9月18日起至9月21日；9月21日定价，28日开始买卖。

估值比一般险企高

据此，这家有着马明哲、马化腾及马云“三马”背书的互联网公司对应中位数估值已达约816亿港元，较市传的2015年A轮后550亿元的估值水平上升了近三成。

作为内地第一家完全基于互联网的保险公司，无论在香港还是内地资本市场都没有先例可以参照，市场对其估值水平的合理性争议不休——显然，按照传统险企的估值逻辑，综合成本率依然超过100%（即承保亏损）的众安在线已是天价；而目前大致上遵循以用户数量、市场份额等指标为核心的互联网公司估值逻辑又是否适用呢？

宏汇证券研究部主管林嘉麒对媒体表示，市场对众安的看法是属金融科技股，估值比一般保险企业高， “其市账率约4至7倍，比平安保险2至3倍更高，但与国际金融科技公司的8至10倍有一段距离。”

无论如何，没有人能否认它的市场热度。接受21世纪经济报道记者采访的数位香港投资机构人士均表示，十分关注IPO进展，认购份额的争抢预计也会相当激烈。主要面向散户投资者的某香港券商也于9月18日宣布推出优惠认购方案，提供最高95%的孖展（融资额度），利率最低年化1%。

正股尚未开始交易，而“影子股”已经先行。9月18日，间接持有众安在线逾5%股份的百仕达控股（1168.HK）延续前几日升幅获放量炒高，收涨9.55%，盘中最多涨25%。众安保险的董事长欧亚平是百仕达的实际控制人。

“现在市场情绪这么好，又是稀缺标的，不管基本面怎么样，八成都会炒一炒。”任职北美一家私人银行的股票分析师对21世纪经济报道记者表示。

今年以来，全球高科技股份都一路节节高升，港股市场上“股王”腾讯今年累计升幅近九成，而恒生指数也累积了近三成的涨幅。早前曾有传言指众安保险原定的上市日程是今年年底，甚至明年年初，但见市场气氛大好于是决定加快上市步伐。香港近年致力引入高科技企业来港上市，众安保险的到来是自美图秀秀（1357.HK）之后又一只大型内地科技股，加之过去三年均有实现盈利，因此较美图更容易被看重盈利能力的香港投资者接受。众安保险首席执行官陈劲于记者会上表示，希望能借力香港国际金融中心的地位吸引更多国际长线投资者。

承保方面仍在亏损

毫无疑问，为自己打上“保险科技（Insurtech）”企业的众安在线，为投资者提供了不小的想象空间。“三马”为代表的强大股东背景、内地保险市场整体的发展潜力，以及保险科技本身可能带来的突破性改进也是支持其估值水平的基础。

众安在线成立于2013年末，由蚂蚁金服、腾讯、中国平安三大行业巨头共同发起。招股书披露，截至2016年末，公司已累计销售逾72亿份保单，服务逾4.92亿名客户（包括保单持有人及被保险人）。根据咨询公司Oliver Wyman报告，按于该段期间累计服务客户及已售保单数目计，众安在线为内地保险公司中排名第一。

其主要通过将产品潜入合作伙伴的“五大生态系统”经营，包括生活消费（例如“退货险”）、消费金融（消费者借贷及消费）、健康（例如医疗险“尊享e生”）、 汽车及航旅（主要为航空意外、延误险等）。截至一季度末，众安共有199个生态系统合作伙伴。

据Oliver Wyman报告，预期中国保险市场的总保费将会由2016年的约3.1万亿元增长至2021年的约4.9万亿元，复合年增长率为9.6%，同时预期中国保险科技市场的总保费将由2016年的3630亿元增长至2021年的1.41万亿元，复合年增长率为31.2%。

从2014年起的三年间，众安的总保费收入由7.94亿元增长至34.08亿元，年复合增长率为107.2%，今年第一季度的总保费也同比增长70.48%至10.3亿元。但尽管众安在过去三年中发展迅猛，以2016年底的数据看，它在内地整体财险市场中的份额依然只有0.4%，相对于人保财险超过三成的市场占有率，还非常渺小。

另一方面，承保亏损的持续和过分依赖大股东的业务模式是投资者怀疑其高估值可持续性的主要理由。但过去三年众安的综合成本率却一直位于100%以上，2017年上半年更扩大至129.3%，意味着公司承保方面仍在亏损，而公司在招股书中表示，预计承保亏损的情况在2018年底前都不会有改善。

公司在招股书中亦披露了未经审计的今年上半年财务数据：总保费同比增加84.3%至24.92亿元，主要是由于健康险、意外险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升推动。但是，期内赔付率、费用率、经营及行政开支、佣金等成本均同比上升，导致综合成本率由2016年上半年的111.8%上升至今年上半年的129.3%，整体上，上半年亏损净额为2.87亿元，而2016年同期则亏损2.28亿元。

关联交易方面，2014年至2016年以及2017年一季度，众安透过股东或关联方产生的总保费分别占总保费的98.0%、87.9%、73.4%及59.3%。陈劲回应称，众安得到大股东全力支持，与“三马”旗下公司的产品有差异，是互相促进的关系，但相信未来对“三马”的依赖会逐步降低。

此外，公司表示将大力投入保险科技研发。去年7月已成立全资子公司众安科技，专注于前沿金融科技研发，包括S系列的保险及金融应用程式、X系列的智能数据服务及T系列的区块链服务。

众安保险首席技术官姜兴称，公司未来会重点在S、X、T三方面加大投入，相信随着客户数量的增加，收入会相应提升。

以净利润看，2014至2016年，众安在线净利润分别为3700万元、4430万元及940万元，主要来自净投资收入，而净利润波动主要受内地证券市场表现影响。公司表示，尚未考虑派息安排。