杠杆的游戏 万科保利华润都要“疯狂”一把

在房地产行业，对于财务安全有两条不成文的“安全红线”，一是80%的资产负债率，另外是60%的净负债率。

过往房地产野蛮生长的年代，地产商都试图压低自己的债务规模，向上述两条“红线”靠拢。但在行业“马太效应”加剧的情况下，“降杠杆”的策略却在发生变化。

时代财经注意到，在刚刚过去的中报季，有不少长期以来坚持“财务稳健”的房企主动提出要释放负债空间，这其中又以央企和国资背景的“招保万华”最具代表性(即招商蛇口(001979.SZ)、保利地产(600048.SH)、万科(000002.SZ)、华润置地(01109.HK))。

主动加杠杆最主要的动因还是来自规模的焦虑。今年1-7月，房地产前十强已经占到了全国7万亿销售市场规模的25%，相比去年底18.35%的市场占有率有大幅度提升。规模企业的市场占有率正在以两位数的速度快速增长。

“在竞争资源和市场份额的过程中，规模已成为重要的竞争力，规模是房企获取融资优势及参与土地竞争的重要基础，也是开发企业中长期完成转型的必要保障。”这句写在金地集团2016年年报中的话，成为多数房企的共识。

在当前行业利润率普遍下降、格局分化的背景下，“规模效应”的优势越发得到显现，这也是诸多房企纷纷喊出千亿目标的原因。

当恒大、碧桂园、融创这些后来者成倍增长时，对长期保持稳健财务策略的房企来说，过于谨慎的财务策略或多或少地约束了这两年的规模扩充，而他们现在要做是适度加杠杆。

加杠杆、多买地

“我们净负债率只有19.6%，如果可能的话，我们还是愿意增加杠杆空间。”在9月5日万科的投资者电话会议上，万科证券事务代表梁洁这样介绍到。

过去半年，万科的新增土储和销售面积出现了“逆差”。据时代财经查询，上半年万科销售面积1868.5万方，但是新增的土地计容面积只有1559.8万方。同期，恒大、碧桂园的新增土储则分别达到6763.6万方和5084万方。

在今年5月份的投资者会议上，万科董秘朱旭和梁洁就曾坦言，万科前五个月确实拿地少。“拿地规模小于销售额，我们的土储在下降，这不是件好事情，万科当前的土储只能支撑差不多两年的发展。”

谨慎的土地策略带来的正面效应是万科负债率的急剧下降，截至2017年6月30日，万科的净负债率为19.6%。但是土储不足的问题更“迫在眉睫”。当前，万科的土地储备(非权益口径)约1.12亿方，而恒大、碧桂园则达到了2.76亿方和2.1亿方。

意识到问题的万科开始加速调整，7-8月，这家房企一口气新增了1200万方的土地储备。“从投资的角度来说，我们的土地储备绝对规模并不高。现在的土储量虽然对短期销售不会有影响，但未来增长的能力会受到限制。毕竟销售每年从规模来说都还是维持在20%以上的增长，我们还是需要适度利用市场机会购买相对多的土地。”梁洁提到。

无独有偶，万科原来的大股东华润也在采取“加杠杆买地”的策略。过去两年，这家央企的规模增速已经远远落后，排名由第8跌至第11。

在8月23日的中期业绩会上，华润置地的副主席唐勇就公司策略做出检讨，明确提出华润置地要松绑负债多买地，“华润的财务纪律很严格，如果过于约束负债比率也会影响我们的增速，我们也应该考虑释放一些空间，在合理的代价下补充土地储备，让公司能够有长期增长的潜力。”

今年以来，这家央企已经在加码拿地。上半年华润置地共斥资436.5亿(权益地价274.6亿)买下24宗土地，是去年全年投入的7成。积极买地导致华润置地的有息负债出现攀升，截至6月底，华润置地的资产负债率由去年底的67.41%增加到70.44%，这已经是华润置地上市20年来资产负债率最高的时候。

此外，招商蛇口也在8月份的投资者会议上表示，公司在上半年加大财务杠杆使用，拿地力度较大，故而导致资产负债率上升到72.28%，净负债率达到40%红线。“今年为了500强目标，拿地上更为激进。”

另一家央企保利地产同样也在加杠杆，其董秘黄海透露，下半年从发展的角度提升杠杆也是有可能的。时代财经还注意到，包括龙湖、金地的资产负债率均有攀升之势，分别达到71.06%和69.61%。当然，负债攀升与积极拿地不无关系。

向“红线”靠拢

或是央企背景，或是出色的财务管理能力，万科、保利、招商、华润等房企历来财务杠杆比例较低，负债更为安全。也因为它们拥有较低的融资成本和良好的信誉评级，加杠杆的空间更大。

然而，这只是房企生态中的一面，对那些高负债、高杠杆的房企来说，债台高筑的局面仍需努力扭转，这其中一个最典型是恒大。

过去20年，恒大从一个地方小公司成长成为一家年销售规模过三千亿的巨头依靠的就是“三高”模式。这种模式除了使得恒大成为当前拥有土储最多、估值最高的房企外，也让其负债率常年高居不下。

时代财经了解到，恒大净负债率最高时曾达432%(2016年中期)。此外，高昂的资金成本也会拉低恒大的利润，如2015年恒大曾发行年利率为12%的高息票据。

今年恒大向着“规模+效益”战略转向，对财务控制也提出了更高的要求。上半年，恒大引入700亿战投，并赎回了1129亿的永续债，同时置换了一批高息债券，这些举措使得其净负债率大幅降低到了240%。恒大的总裁夏海钧称，“到明年6月份，我们的总负债率降低到140%，到2019年6月份，净负债率大概将到70%左右，在2020年达到大部分企业合理的净负债水平。”

与恒大类似，融创也在试图将负债率向安全的边际靠拢。今年中期，融创的净负债率已经到了260%，甚至高于恒大。孙宏斌就表示，未来会少拿地，而融创总裁汪孟德则指出，融创公司未来两年会降负债。“我们有信心在未来1到2年，到2019年底，把负债率降到双70%(指资产负债率、净负债率)的水平上。”

另一家“巨头”碧桂园亦把控制负债当作硬性目标，今年8月在香港，碧桂园CFO伍碧君表示，“碧桂园将控制公司的净负债率不超过70%。”此外，包括旭辉、万达、阳光城等房企也在不断通过债务置换或是资产剥离的方式来降低负债率。在这些企业降负债背后的实质，其实是市场环境变化下，房企由单纯的“规模”诉求向“规模+效益”的转变。