赵湘怀：市场对保险股估值为何容易犯错？

保险集团如何估值？

（1）从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。

（2）与银行等金融机构不同，寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。

（3）国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。

（4）中国平安历史上采用内含价值估值法，我们认为其价值被低估，2016年末采用分拆上市估值法，经过缜密计算，提出目标价50元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方法能够更好的体现其价值。2017年7月初中国平安股价达到50元。

保险集团价值从何而来？

我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），这个公式可以简称为MOIC模型。

（1）销售公司：渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚焦客户价值。

（2）运营公司：优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取胜，如更加注重人均产能的提升，注重客户二次开发和客户迁徙等。

（3）投资公司：投资结构多元化。近年来保费高速增长，带动保险投资规模达到14万亿，投资结构更加多元化，非标投资占比达到36%，使得未来收益率将长期保持稳定。

（4）资本公司：资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。

市场对保险股估值为何容易犯错？

保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每个维度所创造的价值也不尽相同。

（1）观点一：“2017年4月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”。我们认为，一方面利率上行对保险公司投资端影响中性，利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014年末降息利率下行，保险股大涨”以及“2017年6月末债市利率回落，但保险股继续涨”形成悖论。

（2）观点二：“保险是股债混合型基金”。我们认为，过去保险公司投资渠道有限，上述观点在当时颇为适用。但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配置以及资产负债久期匹配。

（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”。我们认为，第一是上述观点适用于2014年以前，当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三是投资收益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同。

（4）我们认为2017年4月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是：保险回归保障，死差益占比提升，负债端质量改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。

未来行业发展有何趋势？

我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，行业龙头将享有超额收益。

（1）趋势一：消费升级客户第一。消费升级下，人们消费水平提高，同时个人客户价值高速增长，未来保险公司将更加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。

（2）趋势二：卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源，管理优秀的公司将获得溢价，人均产能提升、客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点。

（3）趋势三：主动管理战略配置。保险公司投资范围将更加广泛，加强主动管理，未来负债端久期延长有助于保险公司更好的进行长期股权投资，服务实体经济，同时更注重负债资产久期的匹配，在金融协调监管的影响，预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳。

（4）趋势四：资本为王强者恒强。市场集中度提升，资本为王，行业龙头有品牌溢价，能获得超额收益。

（5）趋势五：科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新，提高获客效率和营销成功率，使得产品定价更加精准，强化风控，实现远程智能管理等。

（6）趋势六：保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监管，偿二代实现由规模导向向风险导向的转变，行业秩序更加规范，稳健经营成为首选。

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