港交所Julien Martin：人民币衍生品成交量65％与中国相关

香港回归20年来，实现了从区域金融中心向全球金融中心跨越，国际竞争力和全球影响力大幅提升。在粤港澳大湾区城市群中，香港具有新股上市集资、基金管理、银行资产规模、离岸人民币业务等明显金融优势。支持香港发展离岸人民币业务，强化粤港澳大湾区在人民币国际化战略的重要作用，首先要打造离岸人民币金融产品开发中心。发挥香港作为内地企业“走出去”及跨国公司“走进来”主要跳板的区位优势，针对人民币业务新需求，加快人民币产品创新，提升服务能力，吸引更多投资者利用香港离岸人民币市场。

导读

“今年年初，我们的人民币期货合约成交创下历史最高纪录，单日成交超过2万手，单日成交金额大约为20亿美元。以全年来看，每日成交大约3000手，同比增长约50%。这样的增长水平是在人民币汇率企稳，整体离岸人民币市场成交下滑的背景下。由于人民币汇率的波动性降低，市场参与者不再像以往那样对人民币建立一些短期的头寸。”

近年来，随着人民币国际化的不断推进，香港场内和场外市场的人民币金融产品蓬勃发展。

2012年9月，香港交易所（下称“港交所”）推出美元兑人民币（香港）期货合约。目前港交所的人民币衍生产品中，以两只离岸人民币与美元货币对的汇率期货合约的成交最为活跃。

“今年年初，我们的人民币期货合约成交创下历史最高纪录，单日成交超过2万手，单日成交金额大约为20亿美元。以全年来看，每日成交大约3000手，同比增长约50%。这样的增长水平是在人民币汇率企稳，整体离岸人民币市场成交下滑的背景下产生的。”港交所固定收益货币产品发展部董事总经理Julien Martin在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示。

事实上，人民币货币期货已成为全球最普及的人民币交易衍生产品，香港交易所以外至少有8家其他交易所提供这类产品。截至去年年底， 香港交易所的人民币货币衍生产品平均每日名义成交金额（2.19亿美元）及年底未平仓合约数目（47294张），在全球各大交易所中位居首位。

每日逾千个市场参与者

《21世纪》：港交所推出的离岸人民币期货合约被认为是同类合约中流动性最好、最成功的，你认为这个产品成功的要素有哪些？

Martin：港交所现在有一系列的离岸人民币期货合约，包括美元/人民币（香港）、日元/人民币（香港）、欧元/人民币（香港）等，这些产品的成交都不错，这其中主要有几个因素。首先，越来越多的市场参与者开始由场外（OTC）市场转向交易所外汇市场，尤其是企业和基金公司。因为交易所外汇产品比场外市场更加简单透明，成本更低。

同时，银行本身也在不断退出这个市场，它们不再向客户提供这些简单的外汇产品服务。它们要求客户在交易场外外汇产品时，缴付一定的保证金。平心而论，如果客户需要提供保证金，他们更愿意选择交易所而非某个商业银行。

《21世纪》：对于客户而言，向交易所或者银行提供保证金有什么内在区别？

Julien：这主要涉及信用风险（credit risk），同时通常情况下银行比交易所收取的保证金更高，而且对于客户而言，他们面对的选择是一家小型商业银行与类似半主权性质的交易所。事实上，一些小机构也在不断试图推出一些小的外汇合约，但这些机构正在面对困境。自去年以来，整体离岸人民币市场的交易大约萎缩了20%-30%，甚至个别月份的跌幅更大。与此同时，我们的合约成交翻了一倍，而且我们预期今年的成交会继续增长50%。过去交易所的离岸人民币产品只占整体市场成交的1%左右，但目前这个比例已经超过5%并正在不断增加。这是一个整体的大趋势，其中透明度最为重要，在交易所市场，参与者可以获得更透明的价格发现，进出市场成本更低、效率更高。

以我们的人民币合约为例，有8家银行作为做市商，每天有超过1000个市场参与者交易这个产品。因此，相比与单个银行进行成交，客户可以获得整个市场的流动性。

《21世纪》：港交所的人民币期货合约整体成交情况如何？目前主要有哪些市场参与者？

Martin：今年年初，我们的人民币期货合约成交创下历史最高纪录，单日成交超过2万手，单日成交金额大约为20亿美元。以全年来看，每日成交大约3000手，同比增长约50%。 这样的增长水平是在人民币汇率企稳，整体离岸人民币市场成交下滑的背景下产生的。 由于人民币汇率的波动性降低，市场参与者不再像以往那样对人民币建立一些短期的头寸。

《21世纪》：这是否意味着场外市场仍然主导着人民币外汇交易，这种趋势是否同样适用于一些主要货币，比如美元、欧元等？

Martin：对于美元、欧元这些成熟货币而言，交易所外汇市场的比例更小，但是这个市场的比重正在不断上升。相比之下，一些新兴货币，比如人民币，交易所成交的比重更高。对于投资者而言，他们选择某个外汇产品，通常倾向于选择一系列相关产品，这类似于一个相关产品的生态系统（ecosystem）。这也正是香港交易所一直以来的策略，我们推出了股票通、债券通、黄金、人民币期货、期权等，这些产品都有相应的人民币成分，这点对于客户非常重要。

以我们的人民币产品为例，参与成交的客户群体十分多元化，包括银行在内的流动性提供者、中资券商以及一些高频交易商。同时，我们有非常多的企业客户，他们有的来自内地、香港甚至全球各地，他们利用我们的产品来对冲人民币敞口风险。此外，我们有很多高净值个人、私人银行、基金等客户。其中，真正有人民币仓位的终端客户的比例大约为70%左右，其余参与者的比例约为30%，这样的交易者构成与其他竞争者完全不同。

买卖价差为7-10个基点

《21世纪》：这样的交易者构成对于人民币合约的流动性和成交带来哪些影响？

Martin：事实上，港交所的人民币合约的买卖差价（bid/ask spread）大约在7-10个基点，相信市场上没有哪家银行可以提供这么窄的价差。这也验证了某些情况下交易所市场的价差小于场外市场。同时，我们在较长期限的合约上有很多的流动相，有很多未平仓合约（open interests）集中在一年至一年半到期，而这些合约的买卖差价约为40-50个基点，这是非常窄的。

我们今年增加了一个新的期权合约，计划未来增加更多的合约，迎合市场对长期合约的需求。人民币合约推出之初，我们集中在一些短期的合约，三个月、六个月的合约。但海外投资者在投资内地固定收益市场时，他们通常投资的标的是五年、十年国债，因此他们的投资组合的期限大约是5-10年，他们需要相应的汇率风险管理工具。

《21世纪》：截至去年年底，港交所美元/人民币合约的未平仓头寸占全球相应市场总体的三分之二，目前这个比例大约在什么水平？

Martin：事实上，今年以来美元/人民币合约的未平仓合约的占比有所下降，由之前的75%跌至目前的一半左右。这主要由于人民币汇率稳定，过去6-12个月，很多投资者看到人民币汇率走软的趋势而建仓，但大部分这些头寸已经平仓。同时，他们意识到特朗普政府领导下的美元不太可能维持长期强势。中国央行已明确表态人民币不会贬值，作为主要融资货币的人民币将保持稳定，因此市场参与者不再押注人民币的走势并进行平仓。

同时，过去三年的人民币外汇市场趋势是，上半年很多客户获利了结，未平仓合约有所下跌，进入9月以后，进出口活动增加，未平仓合约又开始恢复增长。我们有很多进出口相关的企业，因此在夏季通常市场比较淡静。整体而言，中国相关的活动大约贡献了65%的市场成交。

《21世纪》：随着股票通、债券通的推出，这对香港离岸人民币的成交带来了哪些影响？

Martin：以股票通为例，北向的股票成交主要以离岸人民币来进行，这意味着北向通的投资者有一定的离岸人民币敞口，从而带动了离岸人民币的需求。因此，香港金管局推出了一级流动性提供计划。离岸人民币的流动性在股票通中是一个十分重要的元素。相比之下，债券通既可以用离岸人民币亦可以使用其他外币，投资者可以利用已有的美元进行投资，而不一定需要通过获取离岸人民币才能参与交易。由于固定收益投资者通常的交投不如股票那么活跃，而且他们的投资规模更大，因此我们认为债券通有助于推动离岸人民币场外市场，从而有利于港交所的人民币期货产品。

目前债券通投资者以使用离岸人民币为主，但我们接触的客户中约有一半对于使用外币十分有兴趣。同时，我们仍在与央行、香港金管局等一起研究债券通的外汇管理架构，针对使用外币如何进行对冲、外币兑换的一些细则仍有待确定。具体来说，如果投资者使用离岸人民币来参与债券通，他们在外汇对冲上有更多的灵活性，可以选择过量对冲（over-hedge）或偏少对冲（under-hedge）仓盘。但是，如果投资者选择使用外币进行交易，则只能针对相应的仓位进行对冲，不能对在岸人民币设立投机仓位。

《21世纪》：港交所未来在人民币产品方面有什么计划？

Martin：我们正在考虑人民币外汇指数，并计划推出更多的人民币与其他货币的期货合约，事实上，人民币的市场增长不仅仅来自于兑美元。随着“一带一路”倡议的提出，韩元兑人民币已经成为港交所成交量第二大的货币对。同时，我们也正在探索债券通的各种风险管理工具，比如利率产品等。对于投资债券通的投资者而言，他们需要不同的工具来对冲久期风险（duration risk）、利率风险以及信用风险等。