复星国际：控股型公司的逆袭与复兴

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我总有一个习惯，在投资领域人声鼎沸的地方，我天然就会产生一种恐惧。因为往往出现这种现象的时候，股价大多已经达到自我印证的阶段，上涨逻辑的主观因素急剧上升，我更倾向于把它看做为一种疯狂，股价这只狗跑到了业绩增长的前面。

我承认自己是一个极厌恶损失的人，只有在股价明显低于公司客观的价值时，才会介入。而这会容易陷入价值陷阱，所以估值低但处于夕阳行业也被我排除了，那么剩下有一大类，我总会时不时翻一翻，就是港股中的大型控股型公司。

这类公司我总结了4个特点：

1、股权复杂，负债高企，容易受宏观经济影响，旗下的公司众多。

2、除了国内资产通常还有大量的国外资产，不好去判断价值。

3、管理层的投资能力会作为核心的要素之一，而人这个因素价值并不好判断，风险自然比较大。

4、投资项目之间过于分散，无法或没有形成协同，而资产分散，成长容易偏保守，成长性有限。

这4个特点就导致了这类的控股投资型公司在港股市场常常有大幅度的折价，每股净年复合增长超过20%的，PB普遍长期低于1倍，低于0.5倍的也不少见。但换句话说，如果上述的四个特征得到缓和，就会走出一波价值修复的行情，这就是我的投资逻辑。

而我写这篇文章，就是为了说明，典型控股股市之一的复星国际（656.HK），或许有望成为第一个走出一波价值修复的企业。

▌一、复星的模式的转变倾向与护城河

复星成长主要经历了4个阶段：

1、1992-1998年，中国市场经济的快速发展阶段，最初复星的前身广信科技，做市场调研赚了最初的100万，郭广昌迅速转型，切入了医药和地产领域，并成为复星的核心业务。

2、1998-2007，GDP快速成长阶段，周期行业鼎盛，复星上市快速并购和扩张，钢铁和矿业收购为复星重点，2004年经历了德隆事件以及危机公关 。

3、2007-2010，整体上市和金融危机。

4、2010-2106，双轮驱动（综合金融+产业运营）和保险投资集团，对外并购为主。

可以看到，92年~98年对应房地产和的发展；98~08年对应基建和重工业的起飞；08年至今对应消费升级、医疗健康、金融服务和制造业升级，复星几乎踩准了全部中国经济发展的大浪潮。

客观说，在把握我国经济脉络、产业发展规律方面，复星的判断是很准的。做地产、做医药、做钢铁、做旅游、做保险，走出去，每个步伐都是对的。集团越变越大但也不死板，20多年的经营集团市值过千亿，手握国内外大量优质资产。

从下图可以看到，复星现在的业务主要分为综合金融和产业运营。综合金融又分为保险板块、投资板块和财富管理及创新金融模块，产业运营分为健康模块、快乐模块、房地产开发与销售预计以及模块。

而到2017年，在复星的发展规划中，被定义为快速发展时段，手上的资源开始进行整合，向运营方面深耕。

这其实是一件大事，这将会改变传统投资公司纯投资平台的模式，转变为以运营为主的综合集团。这两者的差距在于协同，资源的协同将会从根本上改变投资平台不稳定的现状，并会提高分部业务的效率，如果成功，复星的估值将会改变。

产业运营的深化现在才刚刚开始，在具体讨论之前，要先分分复星转变的性质。转变分两种，一种叫锦上添花，在业务稳定时主动寻求转型，成功了，锦上添花、失败了，也不会带来过于严重的永久影响；另外一种叫孤注一掷，被迫转型，成败在此一举。

这有利判断买入时的安全性，而复星明显是属于前者。

回顾复星5年的业绩变现，5年归母净利润年复合增长率25%，每股盈利复合增长率18%，2017年因为钢铁行业的转暖以及其他业务的稳定发展，归母利润和每股盈利都有大幅度的好转，复星的经营状况其实是不错的。这正体现了，郭广昌或者说复星的投资能力或许没有大家想象地那么“巴菲特”，但是总体来说，经营的业绩并不差。

而复星国际能长期保持这样的业绩，更大的原因是其投资国外的私人银行和保险公司，这个有着巴菲特的影子，而这是复星国际真正的护城河。

复星国际07年收购永安财险开始涉足保险行业，14年收购葡萄牙开始，在保险板块开始有比较大的投入，业务覆盖寿险、财险、健康险、再保险等，目前有5家海内外保险公司，包括复星葡萄牙保险、永安财险、复星保德信人寿、鼎瑞再保险以及MIG。

16年资产占总资产41.8%，收入276.4亿元，占集团总收入37%。保险公司本身盈利能力比较稳定，而且产生的浮存金成本极低，从16年保险板块看，复星国际保险板块可投资资产成本为0.8%。事实上，复星国际购保险公司希望获得长期可逆向投资的便宜钱，但国内保险公司对浮存金的利用有诸多限制，比如股权投资比例，跨地区和币种投资。

另外，复星最近也在购买有稳定回报的现金企业比如说英国的燃气公司，如果通过低成本钱投资，既可以获取未来长期现金流，多方面地用便宜的钱替换昂贵的钱，复星这个能力注定了复星发展比其他控股型集团更加稳健。

按复星内部投资要求，利用集团控股保险机构保险业务形成的浮存金及其资本金进行投资，主要投向为：固定收益项目、有稳定收益保障的房地产及物业项目、较好流动性的二级市场权益类项目。国内的房地产及旅游项目要设法使用保险资金进行投资。

据复星国际（00656）中期业绩显示，截至2017年6月底，复星国际净债务比率由2013年的86.0%下降至47.4%，集团的现金增加50.0%至782.4亿元，令其流动性总额增加21.1%至2550.0亿元；未使用银行授信额度上升11.6%达1767.6亿元。

上半年Ironshore的交割对财务杠杆的优化有较大的贡献，改善了现金流。2010年至2016年，债券发行利率基本呈现下降趋势，意味着融资成本的不断下降，加上复星提倡各资产通过上市自身发股发债筹集资金，未来复星集团的资金应该是充足的。

未来的复星并不缺钱，截至2017年上半年，复星国际现金及等价物余额为782.4亿元，环比上涨50%。据统计，当前复星可投资金最大来源自收购的保险机构，加上旗下收购的德国私人银行H&A、6家上市公司、8只管理基金、下属金融机构设计并募集的外部资金以及集团自有资金，复星对外可投资金近2000亿。

复星未雨绸缪，粮库充足的复星，复星的海外投资其实很少用国内的钱，也更加自由。复星从外国集资而投国内外的实业，在这一点上看，复星再一次走对了节奏，所以最近国内限制国外过度投资的风潮中，复星国际一直安然无恙。

据接近复星的财务人士透露，复星在海外投资的内保外贷占比还不足1%。银行、保险、债务、股权、基金，辅以旗下企业IPO来增加资产流动性，令复星在海外建立了稳健的融资渠道，最终都成了复星海外收购的主要资金构成，是嫁接全球资源的“弹药”。

这个方法倒是和巴菲特的伯克希尔如出一辙，可以获得几乎免费的保险浮存金。充足的资金让复星有着充足的底气，稳定现有业务，并逐步向深化行业运营的路子走，开始把自己的护城河往深挖，这样的战略无疑是有远见的。

▌二、资产的协同效应的将成为未来主线

近期，复星集团董事长郭广昌多次在公开场合表示，复星进入了新的发展阶段。

以前是投资引领，现在投资是手段和方法，追求的是全球科技领先和产业深度，无论在哪个板块，复星都会打造一个具有全球竞争力的旗舰型公司。复星将以C2M模式为核，以投资为手段，驱动复星全面进入产业运营阶段，注重产业深度运营和科技创新后，复星的投资逻辑将产生变化。

陈启宇透露，过去复星看重的是投资方面的数据指标，未来则将会生成以家庭客户满意度为中心进行业绩考核的体系。复星已经在17年把业务重新分为三个生态、健康、快乐和富足。

所谓的C2M，用复星集团致股东的一封信中的原话就是：从客户（Customer）到生产者（Maker）畅通连接通过移动互联网、高效的物流管理和设备、Fin-Tech，尤其基于大数据和人工智能技术，在工业时代第一次彻底地将消费者个体和制造连接在一起。

具体来看，投资了微医——作为国内领先的健康领域在线流量入口；亲宝宝——国内母婴行业领先的在线流量入口；复星钱包——以在线支付为切入点触达C端，并能回馈客户的资金流、数据流。

另一方面，复星线下流量的价值也在逐渐体现，比如核心地段核心物业的价值正在逐渐回归；还有像地中海俱乐部，通过其品牌影响力，利用Mini Club等服务将低频旅游产品高频化，直接触达C端。

听起来很高大上，但做起来一点也不简单，把广大的消费者和产商链接起来谈何容易，BAT也还在这个方向摸索，这个理念权当理想就好，我还是比较实际的。

而产业协同和整合则可以期待一下。有着复星医药的模范作用，未来复星的深化运营大概率会以相关资产的整合协同为主。现有的如豫园、海矿、复星医药、复地、Clubmed 和洛克石油等的资产商，主要投资其相关产业类的项目，满足各自的业务发展需要，做大做强产业公司。

过去是以赚钱为根本目的遍地开花，回到根据已有资产去收购整合其他相关资产，以达到资产的协同，提升企业的业绩的目的。

成功的实例已经存在，地中海俱乐部（Club Med），复星一开始投资这家公司时，企业处于亏损状态。复星借助其资源，实现升级改造，实现扭亏为盈。成功后嫁接到中国，引领Club Med先后进入亚布力、桂林、北大壶、三亚，并开出面向中国市场的Joy View产品线。

根据预计，到2020年Club Med将拥有20家度假村。这种“收购——转型改善——嫁接”的模式很有可能就是复星将来主导的运营模式，感觉是有看点的而且可行性比较高。

▌三、尾声

从上面的分析中，我得出的结论是，复星有着极为稳健的业务和战略转向运营的预期，将会扭转现在作为控股型公司的大幅折价的状况，运营的转变的过程一定会有着各样的作为催化剂的事件出现，公司价值将逐步得到修复。

上图是2015年6月中金公司做的当时复星的实际每股净资产价值为32.67港元，相比于当年8港元左右的账面每股净资产，溢价超过3倍，而当年正处于牛市最高峰，现在来看未免有些高估了。

如今调整后（过程比较繁杂）每股净资产保守估计为25~30港元，对应的实际PB为0.45~0.54倍，估值明显是有着大幅折价。那么问题来了，你猜如果复星国际价值得到修复，股价回到哪？