证监会将出台招股书信披新规 “闭眼打新”迈向“睁眼投资”

　[ 业内对于新规推动信息披露“瘦身”、明确“合理信赖”免责等，给予积极肯定。不过也有业内人士建议，应进一步细化合理信赖标准，强化发行人第一责任人角色，完善民事赔偿机制等。 ]

　　新股破发成潮，既与询价新规带来高股价以及目前市场调整有关，也对投资者IPO招股书的“解读能力”提出硬核挑战。

　　10月22日至29日期间，A股市场连续6个交易日出现新股上市首日破发，所涉及的8只股票全部来自注册制板块，其中5只来自科创板，3只来自创业板。“闭眼打新”的投资者感慨“中签如中弹”，不管愿不愿意接受，“睁眼投资”的时代都已经到来。

　　为了让招股书“看得懂”“可相信”，监管层可谓煞费苦心。10月29日，证监会宣布就《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见（下称“意见稿”）。

　　第一财经记者采访发现，业内对于新规推动信息披露“瘦身”、明确“合理信赖”免责等，给予积极肯定。不过也有业内人士建议，应进一步细化合理信赖标准，强化发行人第一责任人角色，完善民事赔偿机制等。

　　“招股书信息披露规则的改进，目标是有效帮助投资者实现‘睁眼’打新。不过，理想丰满，现实骨感。”复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉对第一财经记者表示，现实中有多少投资者在打新前会“睁眼”仔细看相关信息，现阶段而言，还是要打一个很大的问号的。

　　从合规导向到投资导向，

　　让招股书“看得懂”

　　注册制的核心是信息披露，而新股发行阶段信息披露的主要载体，是招股说明书。投资者要从“闭眼打新”迈向“睁眼投资”，能够获得“看得懂”的招股书是第一步。

　　目前，科创板、创业板注册制稳步实施，北京证券交易所开市临近，开市之后也将实行注册制。注册制下，招股说明书是投资者作出价值判断和投资决策的基本依据。

　　事实上，科创板2019年设立，同步实施注册制，至今不到三年时间。而在科创板开市之初，对招股说明书信息披露都有详细要求。那么，为何这么快就要修改招股书的信披要求了？

　　“目前招股说明书信息披露中存在诸多突出问题，影响投资者获取有效信息和注册制优势的发挥，已经到了必须修改的阶段。”上海中联律师事务所律师刘小牛对第一财经记者称。

　　在施东辉看来，这些突出问题，首先表现在发行人及中介机构对以信息披露为核心的注册制理念的理解有待进一步深化。

　　“多年来习惯了合规导向，往往以免责为目的进行信息披露，不关注信息披露的投资有用性，或者关注程度不到位。部分发行人及中介机构对招股说明书等信息披露文件的作用理解存在偏差，较为普遍地存在把信息披露当广告的倾向。”他称。

　　其次，他认为，信息披露规则体系有待进一步完善，有关信息披露格式、范围等规定有待进一步精细化。

　　“目前注册制板块的招股说明书，虽然相较于其他板块突出了针对性，但总体上仍过于注重全面性，容易造成披露信息冗余的问题。”施东辉建议，针对部分发行人及中介机构提出的“过度披露”问题，有必要进一步评估信息披露的范围、分类和时点。

　　再次，他提出，信息披露质量总体上还不到位，信息披露的重大性、针对性和简明性、有用性亟待提高。因此，有必要对招股书的信息披露作出修订，为稳步推进全市场注册制改革奠定良好基础。

　　事实上，正是在这样的背景下，证监会展开了研究论证、意见调研，并起草了意见稿，向社会公布。

　　在施东辉看来，意见稿的一大亮点是，明确要求进一步推进高质量信息披露。包括：突出重大性，推动信息披露文本瘦身，减少冗余信息，倡导简明披露；突出易用性，强化与投资者使用有关的信息披露，提高投资者获取必要信息的效率；提高可读性，文本格式更加简明，语言风格更加浅白朴实等。

　　划分中介责任边界，

　　让招股书“可相信”

　　要推动招股书的“可相信”度，发行人、保荐机构、审计机构、法律服务机构等都要归位尽责。

　　那么，如何才能归位尽责？自科创板设立至今，业内对此争议不断。不过一个共识是，归位尽责之前，需要先划分清楚各个主体的职责边界。

　　值得注意的是，此次意见稿当中，针对上述问题作了相应规定，这也得到业界的积极肯定。

　　施东辉表示，进一步督促发行人及中介机构归位尽责，高质量撰写与编制招股说明书，是意见稿的一大亮点。其中，鼓励通过编制招股说明书验证笔录等方式提升信息披露质量，特别是提出律师可以会同保荐人起草招股说明书，提升信息的规范性。

　　意见稿还注重进一步厘清中介机构在信息披露中的职责边界，压严压实各方责任。包括健全合理信赖制度，明确符合合理信赖条件的，信赖方可以依法免责。

　　同时，意见稿进一步强化了责任追究，以确保提高招股说明书信息披露质量各项措施落地。比如，落实“申报即担责”要求，严格执法，守住招股说明书信息披露真实、准确、完整的底线。

　　“明确符合合理信赖条件的，可依法免责，这对厘清各中介机构职责边界具有重要意义，也是对业界一直呼吁的明确各中介机构的责任边界，减少重复工作、减轻各中介机构工作量，集中精力开展各自领域专业意见工作的积极回应。”刘小牛分析称。

　　不过，对于意见稿中“合理信赖”的规定，业内仍存担忧，建议进一步明确“合理信赖”的标准。

　　“注册制实行以来，发行人及中介机构各方在信息披露中的责任边界不尽清晰，存在模糊地带，不利于压严压实各方责任。此次意见稿试图通过健全合理信赖制度，来进一步厘清中介机构在信息披露中的职责边界。”施东辉对记者分析称，从实践角度来看，规则里对其他中介机构文件合理信赖的前提条件有五步，包括阅读、评估、印证、记录、质控，若按照这一要求，至少相当于保荐人对其他中介机构都做一遍质控内核，工作量将成倍加大。

　　所以，他建议，进一步明确合理信赖的标准。“如果以不出事作为合理信赖的标准，那就和纸面上存在多年的归位尽责一样，最终成为一种‘文字游戏’。”他称。

　　“破发潮”至，倒逼“睁眼投资”

　　在刘小牛看来，此次规则出台后，投资者“睁眼打新”可期。但前提是，招股说明书信息披露质量得到提高，坚持以投资者需求为导向，突出重大性、强化针对性、提高可读性，促使投资者仔细研读招股说明书，获取有效信息，甄别投资价值，评估投资风险，对打新带来的投资收益形成合理的预期。

　　施东辉则认为，招股书信息披露规则的改进，目标是有效帮助投资者实现“睁眼”打新，但是短期来看，“现实依然很骨感”。

　　这与A股市场信息披露长期以合规为导向的传统有关。实践中，信息披露方面存在着以监管者需求为导向，而非以投资者需求为导向的倾向，信息披露内容往往呈现“眉毛胡子一把抓”的问题。

　　在他看来，全面无保留的公开导致了信息冗余，无形中也加大了企业IPO的申报成本。

　　“以IPO申报文件为例，共分为7个章节，扣除部分不适用的文件，平均要申报50份左右大大小小的文件，加上交易所、证监会的各类沟通问询文件，一次上市所需要编制的文件可谓是汗牛充栋。”他对记者称，面对这些浩如烟海的信息，在实践中究竟有多少投资者能真正地看一遍，可能要打个大大的问号。

　　“事实上，即使如投资基金等专业投资人，所真正关注的也无非是招股书、保荐工作报告、法律意见书和审计报告等几个关键文件，更遑论广大中小投资者了。”施东辉说。

　　近期注册制板块连续出现新股首日破发，引发市场各方高度关注。“破发潮”是否将持续，“新股不败”神话是否一去不返，发行失败案例是否即将出现等问题，备受热议。

　　在刘小牛看来，破发仍是偶发现象，“破发潮”不太可能持续。但是，依然需要关注破发现象。对发行人及承销商而言，破发是股票定价的失误，可倒逼发行人和承销商更加谨慎、合理定价，敬畏市场的约束力；对投资者而言，需要关注打新可能存在的投资风险，关注发行人的盈利质量、发展前景以及经营风险，破除打新稳赚不赔的非理性思维，提高风险识别能力，形成理性投资氛围。

　　施东辉告诉记者，近期的“破发潮”一方面跟9月18日以来询价新规实施有关，注册制新股IPO压价的情况有所改善，发行定价中枢更高；另一方面和目前二级市场频繁震荡，上涨乏力有关。

　　“‘破发潮’这种现象以往也出现过，但在股市发展历史上并没有持续下去，‘新股不败’已成为一种根深蒂固的市场信仰。我个人判断这可能只是短期现象。”他分析称，新股定价高，破发频现，这会导致后续机构报价趋于谨慎，高价现象会得到一定压制，从而又会使得新股上市后在股价上有所表现。

　　在他看来，在股票发行“不愁卖”的市场环境下，如何询价无非是一个利益划分的问题，要么偏向于上市公司和投行，但会出现所谓超募等问题；要么偏向于打新者，但会出现“新股不败”的现象。

　　目前，前述意见稿正在征求意见，反馈截止时间为11月28日。

　　刘小牛提出三项建议。一是建议进一步细化合理信赖标准，对如何判断重大异常、前后重大矛盾、重大差异等特殊情形，明确量化可操作指引。二是建议在强化中介机构职责的同时，也注意引导投资者形成理性投资心态。三是强化发行人是招股说明书信息披露第一责任人的要求，完善信息披露违规行为的民事赔偿机制。