护城河不深控股股东存关联风险 万事利过会数月后为何仍未发行？

自2月底过会之后，截至今日杭州万事利丝绸文化股份有限公司（以下简称“万事利”）仍未被证监会核准注册。因此在过会之后，万事利何时才能顺利发行仍是个问号。

地处传统丝绸产地的江浙，万事利生产的丝绸相关产品在浙江地区得到了较为广泛的认可。公司的丝巾、组合套装以及家纺等产品也被企业与旅游团所青睐，常被选为企业发放给员工的福利或旅游纪念品。不过，丝绸产品的适用性却并不强，售价又高于同类型产品，因此在作为员工福利和旅游纪念品之外，万事利旗下的产品似乎并未被更大范围的大众普遍接受。

2017年-2019年，万事利旗下的丝绸文化创意品仅为公司提供了50%左右的收入，剩下的收入则依赖于为其他纺织服装企业提供丝绸面料、贴牌服装以及数码印花加工等服务。在2020年上半年，受疫情影响，文旅行业受到了冲击，丝绸文化创意品出现滞销，万事利收入的44.74%则来自于口罩相关产品，公司的持续经营与业务开发能力由此遭到了深交所的质疑。

此外，万事利的控股股东是万事利集团有限公司（以下简称“万事利集团”），作为有十数年历史的老企业，万事利集团自身存在近百项诉讼，还曾因担保出现债务违约不得不为被担保的公司承担债务连带责任。

产品部分依赖代工，核心竞争力不明

万事利的前身是万事利投资，系由万事利集团于2007年9月出资设立，设立之后万事利主要承继万事利集团的丝绸相关产品业务。截至2020年上半年，万事利的业务板块主要有使用自主品牌的丝绸文化创意品板块、作为代工厂不使用自主品牌的丝绸纺织制品板块以及口罩业务板块。

值得一提的是，虽然万事利存在为其他企业代工的丝绸纺织制品业务，但公司的产品由万事利自主生产的工序并不多。除了部分设计以及印染加工环节外，万事利的丝绸文化创意品业务和丝绸纺织制品业务中均有大量工序通过外协生产、委托加工乃至于外包模式完成。甚至于万事利为下游纺织服装企业供应的贴牌服装产品，仅有部分印染加工环节由公司自主完成，其他工序万事利将其分包出去，交由外协生产商、委托加工商以及外包商完成。

万事利所称公司掌握的核心技术双面数码印花技术，虽然形成了多项专利技术，但用于加工的数码印花的数控设备仍需要在其他企业处采购。万事利在双面数码印花技术上的领先主要体现在专利与色彩图库方面，虽然新进入者短期内暂难掌握数码印花色彩管理技术，但作为一个较为成熟的技术，双面数码印花技术仍可能被其他企业复制。交易所在回复万事利的时候，也对公司数码印花技术先进性的可持续性提出了质疑。

在生产端缺乏核心可持续领先的技术、未能打造自身的产能护城河外，万事利在销售端的布局也不强。截至2020年6月末，万事利仅有3家直营门店，加盟商的数量也仅有36家。万事利的加盟商除了2018年有明显增长外，2019年、2020年上半年公司新增加盟商的数量与流失加盟商的数量基本相同，因此2019年末万事利的加盟商数仍是2018年的34家。

在2017年到2019年三年间，万事利对加盟商的总销售规模仅增长了11.16%，而这些加盟商的存货在当期对应销售额中的占比却越来越高，由2017年的22.89%增长到2019年的33.61%，三年间增长了逾10个百分点。

同时，受2020年疫情影响，2020年上半年，万事利的加盟商普遍出现亏损与存货积压的情况，这些加盟商的存货在当期对应销售额中的占比已达到了268.25%。加盟商端出现产品滞销，无疑会加大万事利加盟商流失或加盟商大规模申请退换货的风险。而万事利的经销、代销渠道仅为公司提供了少量的分销销售收入，难以支撑起公司的主要收入。同时，万事利的门店布局主要集中在浙江地区，销售渠道布局未能有效地走出浙江。

生产端没有核心竞争力、销售渠道布局薄弱，使得在2017年-2019年期间，万事利的营收与净利润鲜有增长。2017年-2019年三年间，万事利的营业总收入仅增长了2.24%，归母净利润增长也仅有9.90%。而2020年上半年受疫情影响，除去口罩对万事利收入的影响外，公司丝绸文化创意品的业务收入与丝绸纺织制品的业务收入均同比减少了30%以上。在交易所的回复意见中，也对万事利的业务开拓、业绩增长面临的主要困难和障碍提出了质疑。

针对万事利的核心业务与核心竞争力等相关问题，《投资者网》也咨询了万事利董秘办，不过未能得到对方的回复。

控股股东关联风险较多，募资必要性存疑

万事利集团控制了万事利54.58%的股权，是公司的控股股东，万事利集团的股东屠红燕、屠红霞、李建华、王云飞和沈柏军等5人在2019年5月签署了《一致行动协议》，共同构成万事利的实际控制人。

作为万事利的控股股东与实际控制人，万事利集团以及实控人之一的屠红燕、李建华均在最近几年里为万事利以及旗下子公司提供了担保。不过，万事利集团除了为万事利及其子公司提供担保外，还为浙江杭宝集团有限公司（以下简称“杭宝集团”）及其关联方提供了贷款担保。

企查查信息显示，2018年杭宝集团及其关联方发生了债务危机。南京银行股份有限公司（以下简称“南京银行”，601009.SH）、温州银行以及中国民生银行股份有限公司（以下简称“民生银行”，600016.SH）均因为贷款逾期问题向杭宝集团以及关联方和担保人万事利集团提起了诉讼。最终，杭宝集团及关联方败诉，万事利集团承担连带责任，合计负债金额接近2亿元。

除了因担保承担连带责任外，万事利集团还因股权转让纠纷或房屋买卖纠纷与多家企业发生诉讼，同时，万事利集团还存在大量股权质押的情况。而在2018年1月-2019年10月间，万事利集团还5次被法院强制执行，涉案金额接近亿元。

值得一提的是，此次IPO，万事利拟募集资金投资在数字化智能运营体系建设项目、展示营销中心建设项目、年产280万米数码印花生产线技术改造项目以及补充流动资金等项目上。不过在扩充数码印花生产线方面的募资额在总募资额中的占比仅有18.46%，与此同时万事利拟募集1.3亿元的资金用来补充公司的流动资金，在总募资额中的占比达到了40%。

不过，截至2020年上半年，万事利的资产负债率不足25%。在公司的负债中，很大一部分是合同负债与应付账款，万事利并无短期借款或长期借款等有息负债。同时截至2020年上半年，万事利还拥有2.15亿元的货币资金。在资产负债率不足25%，同时公司存有大量货币资金的情况下仍拟募集1.3亿元用来补充流动资金，这不免让市场怀疑万事利募资补充流动资金的必要性。