遇“钱荒”而不慌 静待市场转机

编者按：以7.8%的利率发行公司债、信用市场解冻、拆借利率飙升，这些现象都表明钱又贵了。“钱荒”一说再次被提及，甚至有人将此和2013年的“钱荒”相提并论。钱紧对A股来说不是什么好事，4月14日以来，大盘一路向下，本周失守年线，创下年内点位新低。不过，面对“钱荒”也不必慌张，虽然“钱荒”的结束取决于央行何时投放流动性和去杠杆进程的结束。但当前一系列的监管政策初衷是去杠杆防风险，而非人为制造踩踏形成系统性金融风险，这是一个中期过程。而且更为重要的是，如果经济环境差是不支持监管层采取紧缩策略的，这也说明在监管层看来我国经济环境并不差。在流动性紧张和金融监管进一步放松之前，整个A股市场都将是脆弱的，浅尝辄止、多看少动、耐心等待才是上策。不仅如此，更需要风物长宜放眼量，静下心来挖掘些基本面良好或改善品种的良机。相信“钱荒”带来的估值走低，未来必将为投资者带来一个好的介入时点。

连对资本市场关注度比较低的小白投资者都明显感受到资金价格的变化——“余额宝”等现金理财产品年化收益率不知不觉已经超过了4%，“钱”似乎又“值钱”了。

“钱荒”进行时

与现金理财者的欢欣不同，需要融资的企业却正面临着资金成本大幅提升且融不到资的严峻考验。目前流传最广的案例便是，一家名叫贵州贵龙的实业公司发行了一笔利率高达7.8%的5年期AA级的企业债，募集资金用于物流园的建设。如此高的利率，在此前持续了近两年的“资产荒”时间段里，几乎是天方夜谭。事实上，这并非个案，4月份以来发债利率超7%的债券数量便超过10家；从2016年11月至2017年4月企业债发行加权平均利率走势图看，发债利率也居高不下（见图1）。考虑到其他非公开市场资金成本更高，发展下去，带来的风险不可小觑。

发债利率升高的另一面便是发债难度加大，据Wind数据，从2016年11月1日至今，取消或推迟发行的债券达480宗，总额4370亿元，创下同期历史新高。这其中包含了AAA级的明星地产公司万科，在4月下旬分别取消了2017年度第一期中期票据、第二期中期票据共计30亿元的融资计划。万科尚且如此，其他企业可想而知。

往前追溯，会发现这场“钱荒”已经持续了半年之久。从10年期国债收益率走势图（图2）来看，自2016年11月开始，国债收益率便开始一路走高。财政部5月3日上午招标的1年期和10年期国债中标利率，分别为3.32%、3.52%，双双高于二级市场水平。特别是10年期国债收益率，一度涨至3.60%，自4月以来上行近25BP，创2015年8月来最高。而在去年同期，资本市场整体还是“资产荒”状态，资金充裕而无处可投，市场利率一路走低，2016年8月10年期国债竟然跌破了2.7%，创2009年以来的新低。

衡量资金成本的重要指标上海银行间同业拆借利率（shibor）也一路走高（图3）。4月27日，隔夜上海银行间同业拆放利率升至2.792%，是2015年4月以来最高水平。借款3个月的成本为4.39%，而6个月前的市场利率为2.8%。Wind资讯数据显示，上周债券市场到期规模7574.23亿元，创单周到期历史新高。其中，同业存单本周到期规模5002.5亿元，亦创单周到期量历史新高，且首次突破5000亿元关口。

上述现象显示“钱荒”进行时，但这并不代表“资产荒”的结束，而是资金缺乏可供投资的增长性资产，从而进入“空转”状态进而引发强监管导致的周期性资金短缺。

内忧外患 周而复始

“钱荒”再现，究其原因，基本可归结为“内忧外患，周而复始”。

从大的周期层面来讲，10年期国债收益率显示，利率上升周期大抵3年一个轮回（如2010年、2013年、2016年），而市场由“资产荒”转变为“钱荒”一般发生在扩张性货币政策的末期。因为此时，市场具备较高增长潜力的优质实体资产相对匮乏，很多资金找不到适配的投资入口。如此，这些剩余的资金便会进入“空转”状态，去炒作各种资产，推升通胀且带来金融杠杆风险，进而引发监管层面的动作，也就是“去杠杆”政策的实施。

具体到此轮“钱荒”开始的2016年年底，因为汇率压力，当时货币政策一改持续近两年的全面宽松式的降准方式，而采用相对温和的MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）进行结构性资金投放。这样一来，市场上短期货币资金的比例便不断增大，银行手中持有了大量这种有成本的短期货币，一方面为获取收益覆盖成本，一方面因期限错配方面的监管很难给企业放长贷以进入实体经济，且经济预期也整体偏弱，便选择通过委外的形式加杠杆进入到债券市场。

但是，加杠杆的结果必然是银行间同业存款利率和债券市场的利差不断缩小直到套利空间全无，“游戏”进行下去的基础在逐渐消失。监管层也注意到了这种“游戏”的危险性，一旦银行“高杠杆”模式某处决堤，则必将影响到金融市场的稳定。所以，政策层面陆续出台相关措施，通过锁短放长，以及将银行表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系）广义信贷监测范围，并据此予以评分定档所以，在2016年年末，银行达标考核压力增大，表外资产自然随之出现调整。而站在当前时点，距6月份年中大考虽尚远，但在上半年弱复苏为监管提供持续性“去杠杆”经济基础的情况下，“钱荒”便成了一种常态。

事实上，金融行业的去杠杆并不局限于银行领域，在银监会部署“三违反”“三套利”“四不当”全行业大检查的同时，证监会先后对再融资、并购重组、券商及基金子公司资管等勒紧缰绳，并严查操纵市场的行为；保监会亦数度喊话称严查违规行为，罚停部分机构及产品。

当然，站在全球货币市场的角度去看，此次“钱荒”发生的时点也是全球通胀预期与流动性的拐点。美联储自2016年12月加息以来，今年3月又再次加息，且从最新的美国经济数据及美联储官员表态来看，6月份加息的概率也较大，利差的存在使得资金外流压力升高。叠加特朗普最新提出的减税计划，以及扩大基建投资、反移民等政策，引发全球通胀预期升温，国内CPI也回升到1%以上。此时，人民币汇率及外汇储备更是备受考验，国内“钱荒”在所难免。

基于上述压力，若经济未出现大的波动，则很长一段时间内这种一边去杠杆，一边通过相对温和的MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）结构性调整方式来改善市场流动性，且不断致力于能拉长自己的操作期限，来改变短期货币难以大幅渗透到实体层面的现状的情形会持续，只是在力度上会相机进行松紧调节。

“荒”而不慌 静待低估值良机

对A股而言，从历史数据来看，银行间隔夜shibor与上证综指在趋势上显现处明显的负向关系。如图4所示。

深究其传导机制，应从两个角度来看，“钱荒”时刻，短期市场资金面的紧张必然会传导到股市。且无风险利率的攀升，也会影响到股票的估值。

2017年上半年，经济数据持续向好，这为去杠杆提供了经济基础支持。然而最新的经济数据显示，2017年4月，官方制造业采购经理指数(PMI)为51.2%,较上月下降0.6个百分点,低于市场预期的51.7%；官方非制造业PMI54.0，较3月的55.1下降1.1个百分点。进出口数据增速也放缓，所以在金融监管与降杠杆方面，央行及有关部门的态度开始趋于温和。市场一向担心银监会、证监会、保监会监管竞争，在监管上比看谁更严格，但目前看舆论导向和具体的操作，“一行三会”也在金融稳定上加强协调。

所以，在市场操作上，我们看到5月11日和12日，央行分别开展800亿元逆回购操作和4590亿元MLF操作。作为“三会”监管的补充，央行操作明显有相机对冲、稳定市场预期的意味。这也符合4月25日召开的中央政治局会议要求——保障金融安全，加强监管协调。

长期来看，央行应不会对“钱荒”听之任之，未来仍存在投放流动性缓释风险的可能，届时，股市将回归基本面。也就是说，“钱荒”的结束取决于央行何时投放流动性和去杠杆进程的结束。目前来看，当前一系列监管政策初衷是去杠杆防风险，而非人为制造踩踏形成系统性金融风险，这是一个中期过程。在此轮去杠杆中，同业资金往来、委外业务、期限错配、资金池和非标清理仍是监管重点，驱动资金“脱虚向实”，通过金融稳实现经济稳定的目标。外围看，随着美国二季度加息预期升温，下半年美联储压缩资产负债表的压力传导，中国央行从该角度看也很难回到此前的全面宽松状态。

从这个角度来看，若股市在此轮“钱荒”，尤其是6月底这一年中重要节点时间内出现一定调整，估值走低，则会为投资者带来一个好的介入时点。当然，资金面的变化需要基本面的共振，获得正收益的概率会加大，但目前控制好仓位静待时机，是较优选择。