卖插座的公牛上市前高瓴插足先款后货依赖老板娘资金周转
张磊又出手了。这位高瓴资本的操盘者日前完成106亿美元新基金的募资工作，一举超越KKR成为亚洲私募股权投资公司单次募资规模冠军。
把钱交给最能赚钱的人当然是稳妥之举。从2005年将第一笔投资押注刚刚上市的腾讯控股(0700.HK)，到2010年为备受争议的京东物流体系投资近三亿美元，高瓴资本的冒险最终都被证明是“神来之笔”。事实上，现在张磊每一次出击均能让目前对象得到某种身份溢价。
其实这笔投资并不大——8亿元人民币，所获股权也不多——2.235%。不过对于公牛集团股份有限公司(下称公牛集团)而言，这确实是其冲击资本市场前最成功的背书。这家以插座业务起家的公司在过去23年间不断扩大业务版图，目前已将触角延伸至墙壁开关插座、LED照明、数码配件领域，而其主动追求发展变化的经营方式也与高瓴资本的投资理念不谋而合。
据了解，张磊此前曾将企业科技创新模式分成1.0和2.0，前者的核心词是“连接”，后者则强调通过传统行业互联网对接后的“普惠”。显然，公牛集团恰是张氏钟意的“溏心蛋”。
据招股书披露，公牛集团拟于上海证券交易所发行10%股权即不超过6亿股人民币普通股(A股)，计划募集资金48.87亿元，分别投资于年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目和渠道终端建设及品牌推广项目。
若该次上市得以顺利完成，公牛集团估值将达到358亿元，而高瓴资本掌握的股权价值至少浮盈2.78亿元。
稳赚的生意？暂慢下结论。《投资时报》研究员注意到，目前IPO审核中对于关联交易问题十分敏感，而公牛集团前五大供应商和前五大客户名单中却均出现了关联方的身影。尽管该公司已采取相关措施，但消除关联交易后的业绩稳定性仍待观察。
对于以经销销售为主的公牛集团，“先款后货”的结算模式虽可帮助其将应收账款规模维持在较低水平，但这也迫使身为“老板娘”的关联自然人潘晓飞，以通过向部分资金周转困难的经销商提供贷款的方式来保障经销商正常进货。据悉，预披露招股书前夕潘晓飞已开始逐步收回对经销商的个人借款。
《投资时报》就“停止对经销商发放个人贷款和提供担保的行为，是否会对经销商及时预付货款和双方的合作稳定性造成不利影响”向该公司董秘询问。对方表示，多年来公司与各大经销商一直保持稳定合作关系，不会受到影响。
家族企业不规范痕迹尚存
招股书显示，阮立平、阮学平兄弟二人目前合计控制公司96.961%的股权，为公牛集团的共同实际控制人。此次股票发行完成后，阮氏兄弟直接和间接控制公司股权的比例合计仍高达87.265%，依旧将公司的经营决策权牢牢握在手中。
除了兄弟二人处于绝对控股地位之外，该公司股东名单中的珠海高瓴道盈投资合伙企业(有限合伙)(下称高瓴道盈)十分引人瞩目。2017年12月，高瓴资本旗下的高瓴道盈以443.78元的转让价格受让阮氏兄弟共计180.2682万元的出资额，转让款达8亿元。该次股权转让完成后，高瓴道盈共持有公牛集团2.235%的股权，成为第四大股东。
然而，投资大佬坐镇股东席的光环并不能掩盖公牛集团身为家族企业的弊端。
据招股书披露，该公司关联方杭牛五金(杭州亮牛五金机电有限公司、杭州杭牛五金机电有限公司等受同一控制的交易主体)从2016年至2018年1—3月一直位列前五大客户，各期销售额占营业收入的比重分别为0.97%、1.02%和0.92%
公牛集团前五大供应商名单中同样出现了关联方的身影。2015年至2017年，该公司向关联方慈溪市超润电器有限公司(下称超润电器)和宁波耘穗贸易有限公司(下称耘穗贸易)进行采购的金额，在营业成本中的占比分别达到4.54%、9.28%和7.06%。
此外，该公司还曾存在由亲属作为名义股东代阮氏兄弟持有宁波星罗贸易有限公司(下称星罗贸易)和宁波秋美贸易有限公司(下称秋美贸易)股权的情况，上述两家公司主要为公牛集团的原材料供应方。
由于关联交易存在控股股东及管理层转移公司利益从而侵犯其他股东利益的可能，因此拟上市公司在IPO前夕通常都会积极采取措施来消除关联交易，公牛集团也不例外。
为减少在成本中占比达到一成的关联采购交易，该公司于2016年12月注销了耘穗贸易，于2017年8月收购了星罗贸易、秋美贸易100%的股权，并在收购了超润电器的部分生产设备后推动其进入注销程序。截至2018年3月，该公司关联采购方已由11家缩减至2家，当期的关联采购额占比也仅为1.27%。
“先款后货”结算模式或引关注
销售模式方面，公牛集团主要为经销销售，且线下和线上的经销商均从该公司买断式购入经销产品。2015年至2017年及2018年1—3月(下称报告期)，经销收入在主营业务收入中的占比分别达到85.97%、86.09%、84.81%和86.27%。
由于公牛集团对经销销售主要采取“先款后货”的结算模式，因此该公司的应收账款主要为直销形成的应收货款，报告期各期的营收占比均不足2%。
但考虑到该结算模式对经销商的资金流要求较高，部分经销商可能因临时性资金周转困难无法按时预付货款，为保证经销商业务的连续性，该公司实际控制人阮立平之妻潘晓飞通过向经销商提供借款的方式对其提供资金支持。数据显示，报告期各期其借款本金余额分别达到6342.00万元、6222.50万元、5783.00万元和619.45万元，共计1.9亿元。
与此同时，公牛集团及其子公司宁波公牛电器有限公司还对经销商的借款提供担保，2015年至2017年的担保金额分别达到6142.00万元、5452.50万元和4953.00万元。
为了增强经销商业务独立性，潘晓飞自2017年起逐步收回了对经销商的个人借款，且2018年迄今未再发生新增借款。截至招股说明书签署日，该公司的相关担保责任也已终止或解除。
业内人士表示，虽然该公司目前已不再向经销商提供借款，但鉴于“先款后货”的结算模式可以通过调整收入确认时点为销售方提供充分的收入调节空间，其此前业绩的真实性或会引来证监会的关注。
另外值得注意的是，买断经营模式可帮助生产企业转移库存压力，但该公司报告期内的存货规模却呈现出惊人增幅。报告期各期，该公司的存货金额分别达到3.90亿元、4.61亿元、9.63亿元和8.48亿元。对于2017年存货突增的现象，该公司解释称主要是由于新国标转换器、LED照明和数码配件等业务的产品备货量较大以及原材料价格上升等因素造成。
虚假宣传处罚有损品牌形象
招股书显示，公牛有限(公牛集团前身)1995年建立之初便定位于制造高品质插座，2001年又将产品定位升级为制造“安全”插座。凭借在转换器领域专心经营十个年头树立起来的口碑，“公牛”亦于2006年被相关部门认定为“驰名商标”。此后，公牛有限便走上了业务版图扩张之路。
2007年，公牛有限正式进入墙壁开关插座领域，以“装饰开关”的产品定位打入市场，目前已成为该公司的战略明星业务。2014年，公牛有限开始涉足LED照明领域，其“爱眼”的产品定位同样受到市场认可。2016年，该公司又开始培育数码配件新种子业务，在不到两年时间内，已迅速推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等一系列产品。
从最初的专营插座业务到如今四项业务多元化经营，公牛集团准确独到的产品定位功不可没，但在消费者心中建立起来的安全品牌形象也一直为其不断开拓的新领域保驾护航。
然而，一向宣称以产品品质为根本的公牛集团却存在因产品与广告宣传不符而被消费者投诉的事件。据公开媒体报道，2012年10月，投诉人称其刚上初中的儿子曾用打火机将标注“防燃烧”、“双向阻燃”的公牛插座点燃，后在进行相关实验时发生了同样的结果，进而指责公牛插座产品包装上的宣传内容涉嫌误导消费者。
公牛集团对此质疑给出了回应，称消费者实验中打火机火苗接触公牛插座外壳5秒后出现燃烧的结果是采用明火在外部直接长时间点烧所致，并指打火机外焰温度超过国家规定的750摄氏度。
基于上述解释，公牛集团否认涉嫌虚假宣传，但其对一线推广素材中“打火机燃烧公牛产品”示意图片表示道歉，并承诺更换相关图片以避免误导消费者。